The Intelligent Investor
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巴菲特如何解读
格雷厄姆把投资者基本上分成两大类型——“防御型”和“进攻型”。“防御型（或者说消极型） 投资者的第一大目标是避免重大错误和重大亏损，他最主要的精力当然都放在防守上；第 二个目标是轻松自由，不需要经常分析决策，省心省力，省时省事。”
格雷厄姆建议防御型投资者要遵循四大选股原则：适当分散投资10到30只股票；选股要选 大型企业、杰出企业、融资保守的企业；股息持续发放20年以上；市盈率不超过25倍。
格雷厄姆这样定义：“进攻型（或者说积极型、进取型）投资者的最核心特征是，愿意花 费大量时间和精力，选择比一般证券更加稳健可靠而且潜在回报更有吸引力的证券。”
否定了两种特别流行的投资策略，采用技术分析及采用成长投资选股，都不靠谱。
进攻型投资者推荐以下三种投资策略： 第一种策略是购买相对不受市场追捧的大公司股票； 第二种策略是买进被严重低估的便宜货股票； 第三种策略是特殊情况或“破产债务重组”股票套利。
我们寻找的是一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理 的企业。
不管什么选股策略，格雷厄姆强调最根本的投资基本原则都是安全边际。
安全边际的功能基本上可以概括成一句话，有了充足的安全边际，就用不着准确预测公司 的未来盈利了。
一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些 在市场上盘旋而且极易传染的情绪隔绝开来的能力
巴菲特多次公开宣称：“我买入股票奉行一个简单的信条——在别人贪婪时恐惧，在别人恐 惧时贪婪。”
一句话概括，要想投资成功，一要智商，二要情商。智商不是聪明，而是正确的思考框架； 情商不是战胜别人，而是战胜自己。
导言：本书的目的
本书的内容是面向那些和投机者有区别的投资者的，而我们要做的第一件事，就是阐明并 强调这一几乎被人们遗忘了的区别。
以前我们曾把本书所面向的投资者分为两个基本类型：“防御型”和“进取型”。防御型（或 被动型）投资者的首要目的是避免重大错误或损失；其次则是不必付出太多的努力、承受 太大的烦恼去经常性地作出投资决策。进取型（或积极型或激进型）投资者的主要特点是， 他们愿意为挑选合理且更具吸引力的股票而付出时间和精力，以获取超出平均水准的回报。
我们的读者可以得出如下两条教训： 某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。 即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并 将大量的资金投入该股票。
本书的目的在于，指导读者避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策 略。 我们希望读者能够建立度量或量化的观念。 普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观） 的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智 慧。
导言点评
本书的真正目的，是教你掌握以下3个重要的投资方法： 如何使你的投资亏损的概率最小化。 如何使你获得持续收益的机会最大化。 如何约束你的自我挫败行为，这种行为使大多数投资者无法完全发挥自己的潜能。
要有耐心，要有约束，并渴望学习；此外，你还必须能够驾驭你的情绪，并进行自我反思。
格雷厄姆严肃的忠告：“某一行业显而易见的增长前景，并不一定会为投资者带来显而易 见的利润。”
第1章 投资与投机：聪明投资者的预期收益
何谓“投资者”？ “投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求 的操作就是投机。”
如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因 为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。
防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。
我们的意思是，在“正常的市场水平”，投资者应从其购入的股票获得3.5%～4.5%的股息； 另外，还应该稳步获得代表性股票内在价值（在“正常市场价格”下）的等额增加，从而使 股息和价值增值合起来达到每年大约 7.5%。债券和股票的对半分配，将获得大约 6% 的税前 收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购 买力损失。
要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略：（1） 具有内在稳健性和成功希望的策略；（2）在华尔街并不流行的策略。
==点评==
根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：
- 在你买进一只股票之前，要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底分析。
- 你必须细心地保护自己，以免遭受重大损失。
- 你只能期望获得“适当的”业绩，不要期望过高。
透彻分析是指，“根据公认的安全和价值标准，对事实进行研究”； 而“本金的安全”是指“防止在正常或合理的条件与市场变化下出现亏损”； “适当的”（或“满意的”）回报是指，“投资者愿意接受任何的回报率或回报额（无论多么 低），只要他做出的是理智的行为。”
第2章 投资者与通货膨胀
即使是优质股票，也不可能在任何条件下都优于债券。
我们能否知道将来的通货膨胀率有多高？ 整个1915～1970年期间的年通货膨胀率为2.5%。 这种上涨幅度意味着什么？由此导致的较高生活费用，将使中期免税优质债券（或高等级 公司债的税后）利息的一半化为乌有。
而且从长期角度来看，其收益不是几乎肯定会比债券更高吗？
我们对这一关键问题的回答是否定的。普通股的表现也许会比以前更好，但这种结果是高 度不确定的。 另一个极为重要的研究角度，是观察美国公司的资本利润率。当然，这种利润率会随着经 济水平的总体变化而波动，但它并没有随着批发价格或生活费用的上涨而呈现出一般趋势。
根据历史数据，通货膨胀率的高低对公司每股收益并没有任何直接影响。
购买并持有黄金，是世界各地通货膨胀保值的标准策略。
黄金在防止美元购买力贬值方面几近完全失败。
投资者才不能把其全部资金都放入一个篮子里：既不能完全放入债券篮子里——尽管最近利 息达到了前所未有的高度；也不能完全放入股票篮子里，尽管通货膨胀有望继续下去。
==点评==
心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%，而同年通货膨胀率为4%，你肯定 会觉得，这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上，这两种变化导致的结果 是一样的
才能抵御通货膨胀呢？ 在格雷厄姆最后一次修订本书之后，出现了两种为投资者普遍采用的通货膨胀保值工具：
REITs。这是“不动产投资信托”（Real Estate Investment Trusts）的缩写（其读音等同 于“reets”），指那些拥有商业和住宅房产，并收取租金的公司。
TIPS。这是“通货膨胀保值国债”（Treasury Inflation-Protected Securities）的缩写， 它是美国政府于1997年首次发行的一种债券，其利率会随着通货膨胀率的上升而自动增加。
对此，聪明的投资者最好记住金融分析师马克·施韦伯（Mark Schweber）的告诫：“永远 不要问官僚机构‘为什么？’”
第3章 一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平
投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关其价格的重大波动，以及股价整体 水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的 吸引力和危险性得出某种有价值的判断。
所有10年期的数据使各年的波动趋于平滑，并构成了一幅持续上涨的总体画面。
在亚里士多德《伦理学》的开篇有这样一段精辟的论述：“探讨特定论题本身所包含的数 量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如 不能要求雄辩家进行严格的论证一样。”金融分析的工作，则处于数学家和雄辩家之间。
==点评==
聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点。
股票市场的走势依赖于以下三个要素：
从长期来看，公司每股收益的年增长率为1.5%～2%（不计通货膨胀）。
第4章 防御型投资者的投资组合策
投资者能够期望的回报，在一定程度上是与其承担的风险成正比的。对此，我们不能苟同。 防御型投资者的投资组合策略。他应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通 股。 我们建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%； （两种投资）对半开的规则 保持对债券和股票的均等投资。比方说，如果股价水平使股票投资的比例提高到55%，他 们就应准备卖出十一分之一的股票，并将该笔资金投入债券，以恢复两者之间的均衡。
投资者证券组合的债券投资部分，要解决两个主要问题：首先，他应该购买含税债券，还 是免税债券？其次，他应该购买短期债券，还是长期债券？ 这种期限的债券而言，公司债券的收益要比市政债券高出30%左右。如果投资者的适用税 率在30%以上，投资市政债券比较划算
==点评==
防御型投资者应当怎样入手呢？首先，而且是最基本的决策是，确定股票投资与债券和现 金的分配比例。 一旦你确定了资产配置的最终比例，就不要轻易改动，除非你的生活状态出现了重大变化。 用约束取代猜想，这正是格雷厄姆投资法的精髓。 格雷厄姆奉劝你投入股市的资金，永远不要超过自己总资产的75%。
第5章 防御型投资者与普通股
所有的投资组合，均须包含相当一部分的普通股。
我们关于1949年的股票市场的评论，可以归结为以下两点。首先，股票很大程度上使投资 者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。普通股的第二个优点在于， 它可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水 平，也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。
挑选普通股是一件相对容易的事情。在此我们给出四项可资遵循的规则： 适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30只不同的股票之间。
你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。 每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。
投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，其参照的每股收益，应取 过去7年的平均数。 市盈率：市盈率
所谓成长股，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未 来仍将如此持续下去的股票。
防御型投资者也应当寻求这种改进投资组合的建议——至少每年一次——就像其初次投资时会 寻求建议一样。
判断一项普通的经营业务的风险时，要看其亏损的可能性有多大，而不是看其所有者被迫 出售业务时情况会怎样。 一组经过适当挑选的投资组合，是不会含有此种风险的，至少其程度不会很高，因此不应 仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险”。 “大型的”和“知名的”含有规模可观和行业地位领先的意思。这些公司通常被认为是“主要 的”，而业内的其他企业则是“次要的”。 作为一家“知名的”公司，其规模应位于所在行业的前四分之一或三分之一。
第6章 积极型投资者的证券组合策略：被动的方法
以合理的价格，将其资金分别投入高等级债券和高等级普通股。 积极型投资者会遵循与防御型投资者相同的原则，将其选择限于高等级的应税债券——其收 益率现为7.25%；以及优质的免税债券——其较长期限的品种的收益率目前为5.3%。
关于投资二级债券，还需要补充说明一点——这种债券的收益经常可达8%，甚至更多。一级 债券和二级债券的主要区别，体现在发债公司的利润与其全部利息费用的比值（利息保障 倍数）上。
二级债券和优先股具有两种相互矛盾的性质，对此聪明的投资者必须牢记在心……是要在下 单前，对其进行仔细的评估和非寻常的严格测试。 这一建议基于如下两个理由：首先，新品种的发行总会有一个承销商，因此会出现一定 程度的销售阻力。其次，新品种总是在“市场有利”时发行，而这种“有利”是相对于卖 方而言的，因此对买家就不那么有利了。
普通股的融资有两种形式：对已上市公司而言，它们会向现有的股票持有者按一定比例配 售增发的股票。 另一种形式是，原先的非上市公司向公众发行股票。
高息证券是指，利率高于平均水平的公司债券（在如今的市场上至少达8%），以及股息 收益率较高（10%及以上）的优先股。
==点评==
格雷厄姆把高收益债券称之为“二级债券”或“低等级债券”，今天，我们则称之为“垃圾债 券”。 自1978年以来，年均利率达4.4%的垃圾债券市场曾多次出现过违约。 格雷厄姆认为，外国债券与垃圾债券差不多，均非优质投资目标。 如今外国债券已变得较具吸引力了。 它们属于那种不会随道指下跌而下跌的少数品种之一。如果你确实需要此种资产，可以考 虑将其少量纳入你的投资组合。
短线交易，即持有股票的时间在几小时左右，是有史以来人类发明的最佳自杀武器。 买进或卖出一只小盘热门股的交易成本达2%到4% 短线交易者至少需要获得10%的收益，才能在一买一卖的过程中打个平手。 交易越频繁，自己得到的就越少。
声称申购IPO产品可快速致富的说法了 遗憾的是，每出现一次像微软那样让你赚得盆满钵满的IPO，就会出现数千次令你亏损的 IPO。
格雷厄姆的如下基本原则：只有当你可以廉价地拥有一家理想的企业时，才能买进那只股 票，无论有多少其他人想购买这只股票。
IPO的含义不仅是指“首次公开发行”，它还可以是以下短语的缩写： 很有可能被高估了（It’s Probably Overpriced） 只是幻想中的利润（Imaginary Profits Only） 内部人的专有机会（Insiders’ Private Opportunity） 愚蠢、荒谬和疯狂（Idiotic, Preposterous, and Outrageous）
第7章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
积极型投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面： 低价买入，高价卖出 购买仔细挑选出的“成长股” 购买各种廉价证券 购买“特殊”股票
成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。 确定哪些公司过去的业绩“超过了平均水平”，这只不过是一项统计任务。 首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高。 其次，他对未来的判断有可能是错误的。 《投资公司》（Investment Commpanies）这本权威手册（由纽约股票交易所的会员公司 Arthur Wiesenberger每年出版一册） （我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在 大多数情况下都是一样的。） 从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定公司有密 切联系。
一种选择或操作策略必须具备两项优势： （1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准； （2）它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略。
积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。 与其他公司相比，大公司有两个优势。 首先，它们可以借助于资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润。 其次，市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。
在考虑每一个公司的情况时，可能需要对具有相反意义的特殊因素进行分析。利润的极不 稳定，必然导致某些公司的股票具有投机性。
在选择证券组合时，积极型投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增 加一些其他的定量和定性要求。
廉价证券的定义是：根据分析确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。
有两个标准可以用来寻找廉价普通股。 首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一 个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价。 第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。 但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营 运资本。 按照这些标准来衡量，当市场总体处于低价位时，大量的普通股就成了廉价股。
价格被低估有两个重要因素： （1）当期令人失望的结果； （2）长期被忽视或不受欢迎。
投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求，过 去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性。 还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。
导致普通股价格偏低的第三个原因，有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。 被忽视的另一个原因在于，铁路公司特定的会计方法，掩盖了公司的大部分盈利能力。 最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净 营运资本本身还要低。
定义的二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。 如果大多数二类证券通常都倾向于被低估，那么，投资者为什么会认为可以在这种情况下 获利呢？ 首先，股息回报比较高。 其次，用于再投资的利润相对于支付的价格而言比较大，因此最终会影响股价。 第三，牛市期间，低价证券的价格一般也会比较高，因此，这会使一般的廉价证券的价格 至少上升到一个合理水平。 第四，即使在市场相对平淡的时期，也会不断出现价格调整过程，这样，被低估的二类证 券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。 第五，导致利润记录令人失望的许多特定因素，会因为新情况的出现、新政策的采纳和管 理层的变动而得到纠正。 这里的根本原因在于，证券市场倾向于低估涉及任何复杂法律诉讼的证券。
这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者做出的选择：是想充当防御型（被动）投资者， 还是想充当进取型（积极）投资者。 积极型投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务； 而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。 我们主要遵循（心理上和数学上的）三个要求：基本安全性，选择方法简单，以及有望获 得满意的结果。 我们建议，人们不要按“全价”购买三类重要的证券： （1）外国债券； （2）一般的优先股； （3）二类普通股。
积极型投资者可以通过访问如下网站获取这样一份公司名单： https://www.morningstar.com ［使用股票快速排名（Stock Quickrank）工具] https://www.quicken.com/investments/stocks/search/full http://yahoo.marketguide.com
格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。 像微软公司的比尔·盖茨和伯克希尔哈撒韦公司的沃伦·巴菲特等高管们可以直接控制公司 的命运——外部投资者希望看到这些高管们持有公司大量的股份，以作为对公司的信任。 关于“道氏10种廉价股”的信息，可以从下列网站获得： https://www.djindexes.com/jsp/dow510Faq.jsp
格雷厄姆所说的净营运资本，指的是公司的流动资产（比如现金、可售证券和存货等） 减去其全部负债（包括优先股和长期债务）。
==点评==
正如丹麦哲学家齐克果所指出的，只有回过头来才能理解生活，但是，生活必须往前走。 回过头去看，你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。
第8章 投资者与市场波动
市场波动对投资抉择的指导作用
由于普通股（即使是投资级的普通股）都会不断地出现大幅度的价格波动……他面临着两种 可能获利的方法：择时方法 和 估价方法 择时 是指努力去预知股市的行为——认为未来走势会上升时，购买或持有股票；认为未来 走势会下降时，出售或停止购买股票。 估价 是指尽力做到：股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。
著名的道氏择时交易理论：这种方法就是把股票指数上涨时的某一个特殊“突破点”看做购 买的信号，而把下跌时的类似突破点看做卖出的信号。 值得怀疑的地方（如果有的话）在于，所公布的这种“记录”，能否可靠地反映出道氏理论 家在市场上的实际行为。 随着它们被越来越多的人接受，其可靠性一般会下降。导致这种情况的原因有两个：首 先，随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况。其次，在股市交易方 面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种理论的长期 盈利能力。
贱买贵卖法
普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动。
聪明的投资者 的传统定义是，“那些在熊市（其他的人都在卖出时）买入，在牛市（其 他的人都在买入时）卖出的人。”
从1897年到1949年，出现了10个完整的市场循环——从熊市最低价，到牛市最高价，再到 熊市最低价。其中有6个循环的持续时间在4年以内，4个循环的持续时间为6～7年；而且 有一个循环（发生在1921～1932年的“新时期”循环）持续了11年。
几乎所有的牛市都明显具备一些共同点，比如： （1）价格水平达到历史最高； （2）市盈率很高； （3）与债券收益相比，股息收益较低； （4）大量的保证金投机交易； （5）有许多质量较差的新普通股的发行。
程式方案
旨在利用股市循环的各种方法吸引了人们极大的兴趣。这些方法被人们称为“<<<程式投 资方案>>>”。 如果事后将这种方法用于过去多年的股市当中，那么它具有双重吸引力：一是听起来有 道理（而且稳妥）；二是能显示出很好的结果。遗憾的是，它最受欢迎的时刻，也正是 其作用发挥得最不好的时刻。许多“程式方案使用者”发现，他们自己在20世纪50年代中 期的某一股价水平下，完全（或几乎完全）退出了股市。
投资者证券组合的市场波动
即使是聪明的投资者，也可能需要很强的意志力来防止自己的从众行为。 作为一名真正的投资者，他还能从下列想法中获得满足感：自己的业务操作与普通大众 的正好相反。
企业价值与股市价值
公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从根本上讲，普通股的 质量越好，其投机的可能性越大——至少与不太引人注目的中等级别的证券相比是这样。 上面所说的理由可以解释大多数成功的优秀企业经常出现的价格偏差行为。
我们可以得出一个对稳健的普通股投资者具有实用价值的结论。如果投资者特别关注自 己的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股 票——比如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一。
股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外，投资者还必须要求： 合理的市盈率，足够强有力的财务地位，以及今后几年内的利润至少不会下降。
以 A&P 公司为例
这家杰出企业的价值低于其流动资产本身。这意味着，一家正常经营的企业的价值，比 其资产清理的价值还要低。
这个案例带给我们两个主要的教训。首先，股市经常会出现严重的错误，而且敏锐和大 胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误。其次，大多数企业的特点和经营质量都会 随着时间的变化而变化，有时会变得更好，但更多的情况下是变得更差。投资者不必一 直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察。
对流通股持有者和非上市企业的权益所有者进行比较……下列做法是自欺欺人的：仅仅因 为自己的证券没有市场报价，就认为自己证券的价值没有缩水。
对股票投资价值法提出批评的人认为，上市普通股不能像非上市企业的权益那样进行分 析或评估，因为有组织的证券市场的存在，“赋予了股权一种极为重要的新特征——流动性”。 但是，这种流动性的含义首先指的是，投资者可以每天享有股市对自己所持股份做出的 不同的评估，无论评估结果是多少。其次，这种流动性指的是，投资者能够按照每天的 市场价格来增加或减少自己的投资。 因此，报价市场的存在使投资者拥有某些选择权，而这在证券没有报价的情况下是不存 在的。
总结
从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投 资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在， 更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。 总体上讲，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市 场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。