预测：经济、周期与市场泡沫
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- by 洪灝
Summary
标题中的「预测」是对经济周期的预测。 经济周期很大程度上可以通过「股票周期」反映出来，所以实际上也是对股市周期的预测。
周期的预测并不是为了找到某只股票未来的股价，而是为了预测宏观经济的拐点。 预测宏观经济的拐点也就是为了知道股市接下来是上升还是下降。 宏观经济的预测一方面看一些指标，包括领先指标、同步指标和落后指标，这些指标可以反映出经济的状况。例如 钯 是一种用来过滤汽车尾气的一种原材料，钯 期货的价格实际上反映了汽车市场需求的变动，汽车和房地产可以反映宏观经济的一部分。尤其是在中国市场，房地产在经济中有着举足轻重的地位。
作者认为，长周期可预测，短周期不可预测，长周期预测的精度就越模糊。 周期有两个基本元素：时间跨度和波动幅度。 中美经济运行的短周期为3~3.5年。
周期分为：长、中、短周期。 2~3个3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个7~11年的朱格拉资本置换中周期；5个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个17.5年以上的中长周期；最后，10个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个35年以上的长周期，也就是现在可能大家都已经耳熟能详的康波周期。
周期的产生是因为：统计活动中的投资在波动；投资波动是因为收益在波动；受益在波动是因为有效需求不足导致的。
整套理论与 市场有效需求假说 想冲突，市场有效假说认为需求是有的，出问题的是供给侧，即政府对宏观经济的调控导致了通货膨胀；对市场有效论来说，周期是不存在的，因为市场永远是理性的，市场永远可以把自己调整到最佳状态。（不过我认为这种调整实际上就是一种波动，只是波动的大小不一定）
作者显然是认同 凯恩斯理论，即有效需求不足，因此政府需要宏观干预，通过 QE 来刺激经济，从而保持增长。但 QE 就不可避免的会导致通胀，通胀之后政府的反应就是紧缩政策。所以很大程度上，市场的周期就是因为政府的调控所导致的，因此央行/美联储接下来的货币政对于宏观经济的预测也有很大的指导性作用。
前言
1929年的大萧条时期是凯恩斯主义的兴起时期，20世纪80年代初沃尔克伟大的货币政策实验则是货币主义战胜凯恩斯主义的转折点 许多经济学家开始重新审视凯恩斯主义
那么伯南克、鲍威尔在过去十年里的两次危机中采取的量化宽松（QE）政策，可谓与沃尔克的货币紧缩相对的、货币政策的另一个巅峰。
古典经济学的出发点是假设资源是有限的。因此，古典经济学是一门解释如何最优分配有限的资源，从而得到最大产出的社会科学。 有效需求显然是不足的。换言之，相对于有限的需求，供给是“无限”的。在这样的世界里，有效需求的不足最终一定会产生通缩的压力。社会价格的不断走低，通缩遍野，就是一个经济体里有效需求不足最好的证明。
新古典主义崇尚自由选择，有时候这种自由是无条件的，甚至是凌驾于他人和社会之上的。
21世纪初，美国经济衰退之后执行的近乎零利率的货币政策，让更多劳动人民投入房地产市场的投机大潮里，并因此背负了更多的债务，进一步压抑了社会的有效需求。
全球社会分配不均的程度再一次回到了1929年大萧条前夕的最高点
凯恩斯曾经坦言：“真正有效的投资在于它的社会效应，在于战胜被未知笼罩着的时代的黑暗。”
有效需求的不足将长期使经济通缩的压力越发明显。而这个长期结构性的通缩压力，是货币政策无论怎样宽松也无力改变的。即便如此，全球央行仍然会以战胜通缩为由，义无反顾地实行宽松的货币政策
投资的社会目的应该是通过投资对社会财富、资源进行二次分配，以超越这场“失败者游戏”。
这是一本关于预测的逻辑和方法的书，并希望通过实际的市场经验观察、检验其成效。
尽管周期是《就业、利息和货币通论》的主要元素之一，但是凯恩斯并没有系统地提出周期形成的原因和测量的方法，更没有提出如何通过经济周期运行的理论进行市场预测。
总论预测的艺术
进步就是波动。 ——熊彼特
宏观的革命？
凯恩斯理论明显有别于当时经济学家的理论共识。他的经济分析以有效需求的不足和边际消费倾向递减为出发点，以经济周期、系统不确定性以及社会主义性质的投资取向为主要元素。凯恩斯为政府在波动、混乱的周期性资本主义经济体系里扮演积极的角色奠定了理论基础，并深刻影响了当时罗斯福的新政。
沃尔克实施货币政策实验之后逐步退出经济舞台
世纪80年代初，时任美联储主席保罗·沃尔克通过持续激进加息将美国通胀水平从1980年初的两位数降了下来，但代价是美国经济两年内两次陷入衰退
预测市场，本质上就是要找到一些市场运行的规律，并假设在预测未来的时候，这些历史规律将大致保持不变。
央行的货币政策并不能改变周期的运行，相反，央行的货币政策使市场预期的形成更加极端。这是因为市场预期存在自适性，会因为过去对于政策的观察和经验积累而不断改变，从而导致市场价格加速并提前反映政策的变化，也使市场周期的运行更加极端。
我笼统地把各个经济学派分为古典主义、新古典主义和凯恩斯主义。这些不同的经济学派最根本的区别在于对市场的有效性，以及市场如何最优地分配有限资源的看法。简言之，新古典主义依靠市场，假设市场总是可以通过市场价格的信号重新分配组合资源，重新回到一个所有资源都被最优分配以达到产出最大化的均衡。而凯恩斯主义依靠刺激社会需求来调整市场，促使市场重新回到均衡点，然而这个新的均衡点可能是次优点，同时经济可以有多于一个的均衡点。新古典主义以市场为核心，而凯恩斯主义更多是围绕人性展开讨论的。
周期的诞生？
古典经济学和新古典经济学有两个重要的基本假设：一是萨伊定律，也就是供给能够产生自己的需求（充分需求）；二是社会经济将通过市场价格的自我调整而实现充分就业。这两个假设条件，基本上把现实生活中宏观经济运行的微妙衔接之处都排除了。
这是一种象牙塔里的世界观。经济历史数据，尤其是大萧条以来的经济历史数据，证明了萨伊定律与现实生活中的经验观察无法吻合。如果萨伊定律成立，那么我们如何解释大萧条里工资的黏性呢？当时，即便工人愿意放下身价而接受工资更低的工作，他们仍然无法就业，最终大萧条时期美国的失业率一度高达25%。
有效需求是不足的，并且随着时间的推移，这种有效需求不足的情况将越发严重。过去40年的经济历史证明，自从沃尔克以极度紧缩的货币政策制服了通胀后，供给持续大于需求。 明显地显示了实体经济里有效需求的持续不足
一个人的消费倾向很可能是随着年龄和收入的增加而逐渐减少的
而衡量当期消费和未来消费的决定性因素则是利率。同时，投资由企业主决定，取决于企业主对未来投资回报的判断，而这个判断更多取决于企业主对于未来的预期和信心。
储蓄产生的资金供给，并不自我产生有效投资资金需求。
美国公司的投资资本回报率一路走低，同时伴随着资本支出的不断减速，回购股票的力度却越来越大。
央行的货币政策对投资预期的影响，也只能是间接的。在经济衰退的时候实施宽松货币政策，让实体经济里的资金成本大幅下降，从而让投资回报预期的门槛越来越低，然而，这并不能改变投资回报预期下降的趋势——尤其是在2020年这种迅猛的经济衰退的情况下。这也是为什么自2009年经济复苏以来，以资本开支形式投资生产性资产的增速在不断放缓。
非理性预期和市场泡沫化
新古典主义认为市场总是理性的。以美联储的一系列经济学家为代表，其认为理性预期假设市场的价格瞬间反映了市场里所有的消息和数据，并能够在一瞬间把这些新的消息和数据正确地计入市场价格里。因此，在一个理性预期的市场里，泡沫是很难产生的。
央行的这种货币政策选择的回报是非对称的…极力呵护市场上行和经济扩张…使市场参与者谨记着华尔街的那句格言“不要和美联储作对”
然而，预期不可能是理性的。想象一下，人性是贪婪的，踏空往往比买错痛苦。
未来是不可测的…同时未来是不可知的时候，市场参与者投资的主要目的就变了。他们的目的，并不是要去发现投资标的的真正价值，因为那样太费时间了，并且未来也不可知。在流动性充足、未来不可知的假设前提下，市场参与者的贪婪将使他们醉心于猜出下一个接盘侠心中对于股票愿意给出的价格 当所有人都在竞猜接盘侠的预期，在猜想一场选美竞赛里别人心目中最漂亮的参赛选手时，就再也没有人会关心股票的估值了。失去了估值的锚，在一个流动性充足的市场里，预期将离基本面越来越远，最终泡沫化。
只要人性贪婪、未来不确定、流动性充足这三个假设条件成立，那么最终市场必然泡沫化。
周期的规律？
同时央行在理性预期的基础上，试图以宽松货币的形式在市场出现危机时拯救市场、稳定预期，那么逻辑上有两个结论是显而易见的：一是经济周期的起伏与央行的货币政策有关；二是因为央行的货币政策选择是可以预测的，所以周期也是可以预测的。
我的量化研究发现，中美经济运行的短周期为3~3.5年。
我的研究发现，中国经济周期的起伏，也就是经济增速的加速和放缓，与中国房地产行业的活跃性密切相关。 我们可以看到在过去20多年里，中国的房地产周期驱动中国经济周期以3~3.5年的时间长度向前波动。 我的研究发现，美国经济的短周期大约是3.5年，其主要的领先指标在于美国在科技研发上的投资，如半导体出货量的变化、公司的资本支出计划的变化，以及其他一些更传统的指标，如新房开工、新房建筑批准、新房贷的申请等经济领先指标。
一般来说，2~3个3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个7~11年的朱格拉资本置换中周期；5个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个17.5年以上的中长周期；最后，10个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个35年以上的长周期，也就是现在可能大家都已经耳熟能详的康波周期。
但是除了上述不可预测的事件对周期运行的干扰，周期的镶嵌也让判断周期运行的始末成了一种追求“模糊正确”的艺术。周期的镶嵌，是指周期的运行既没有开始，也没有结束。
经济周期和市场预测理论
如果市场是经济的反映，那么市场运行的周期也应该反映着经济运行的周期。
诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的研究显示，市场的波动只能被一小部分的经济基本面变化所解释。绝大部分市场波动，是无法用经济基本面的变化来解释的。如果经济周期运行的基本单位时间大约是3.5年，同时更长的经济周期由数个3.5年的短周期互相嵌套构成，那么市场价格运行的时间周期也应该反映这个规律。
我的研究发现，一个3.5年的短周期里大约有850个交易日。 850天的市场周期。以这个850天的时间长度计算出来的、简单的市场价格移动均线，对于预测市场的趋势非常有效。对于上海证券综合指数（以下简称上证指数）来说，这条简单的850天移动均线，在过去近30年每一个关键的拐点，都形成了一个支持或压力的点位。而对于美国的标普指数来说，这条850天移动均线则是过去几十年的上升趋势线。
在2020年3月市场史诗级暴跌的时候，我公布的这些点位计算预测都是实时的，都可以在我的微博上找到。当时，我在微博上实时提供的有关下跌过程关键点位的预测，回头来看大致是正确的。
社会的不均？
沃尔克之后的美联储主席…美联储相对于美国政府的独立性，似乎大打折扣。格林斯潘在共和党和民主党之间游刃有余，他是美联储历史上任职时间第二长的主席，任期跨越了从里根到老布什，再到克林顿和小布什这几位美国总统。格林斯潘的人生高光点，不是他历次拯救市场，把市场从万劫不复的深渊边缘拯救回来，从而为他赢得了市场的膜拜和“大师”的称号，而是他在1996年提出的劳动生产率快速提高和劳工报酬增长的速度之间的关系，以及通胀压力的方向。格林斯潘认为，只要劳动生产率增长的速度快于劳工报酬增长的速度，那么通胀的压力就很难抬头。
美联储坚持的理性预期理论和市场投机理论在市场泡沫破灭后的政策选择都是一致的，也就是要大幅放宽货币政策，帮助市场尽快修复，重新回到上行的趋势。然而，美联储在泡沫产生之前对于资产泡沫的绥靖政策，不仅使泡沫破灭后需要进行的宽松货币政策的力度越来越大，还使经济离最优的均衡点越来越远，在次优的均衡点上则越陷越深。
央行的货币政策并不能改变企业家对于实业投资回报的预期，这个预期是由实体经济里的投资机会决定的。
90%的底层人群获得50%的国民收入，同时10%的顶层人群也获得50%的国民收入。这就是美国社会的现状。许多其他国家社会贫富悬殊的现象虽然没有那么严重，但是也和美国类似。对于社会里90%的底层人群来说，收入的增长持续落后于他们劳动生产率的增长。在这样的经济体里，供给一定是经常过剩的。
第一章：沉寂的风险
美元体系隐忧渐显
在特朗普当选美国总统之后，他更在乎的是美国与别国短期的双边博弈，从而为美国争取短期的单边利益。特朗普的这种全球策略，逐渐改变了美国之前和全球社会合作共赢的关系。 但全球经济体系的支柱——美元信用，却正在被特朗普的这些短视之举逐渐消耗（见图1.1）。
新冠肺炎疫情之下市场预测的方法和结果
新冠肺炎疫情对于经济的影响是否可以预测? 对于像汽车这种大型可选消费品的需求，在经济周期见顶的时候将明显回落，从而导致铑的价格见顶暴跌。
百年变局？
1929年大崩盘
在20世纪20年代后期，钢铁生产、建筑施工、零售、新车登记，甚至铁路收费都不断增长。在1929年的前6个月中，500多家制造和贸易公司的合并净利润，比1928年上半年增长了近40%，刷新了1928年上半年利润的增长纪录。钢铁行业股票价格翻倍，领先大市。当时市场的暴涨引发了越来越多的股市投机和炒作，导致成千上万没有投资经验的美国人纷纷跻身于股票市场。这些新手中有很大一部分是借钱融资入市的。到了1929年8月大崩盘前夕，股票经纪人通常向散户提供3倍以上的杠杆。 1929年年中，小麦的丰收导致这种重要的粮食作物的价格开始下跌。 在经历了1929年大崩盘之后，世界各地的股票市场出台了一些熔断措施 从1930年秋天开始，美国南部各州出现了银行挤兑的现象。一直持续到1932年冬季。1931年秋天，一次做空英镑的偷袭使英格兰银行无法偿付英镑兑黄金的承诺，英国不得不暂时放弃金本位制，金融危机恶化。美国民众开始担心美国也会脱离金本位制，许多人开始从银行提现，并将钱转换成黄金。这种挤兑银行的行为直接导致了更多银行破产 3月初上任后，罗斯福立即宣布了全国的“银行假期”，关闭美国所有银行，直到通过联邦检查确定它们的偿付能力后，才能重新开张。
2020年大崩盘——中国市场揭开全球暴跌的帷幕
2020年的全球大崩盘从中国市场开始。2020年2月春节期间，中国A股市场休市。
2020年大崩盘——全球市场史诗级暴跌
2020年2月24日星期一，全球史诗级的崩盘正式开启。 2020年3月3日，标普指数期货再次经历了历史上最大的单日盘中波动之一。 面对美国市场史诗级别的波动，美联储宣布紧急降息50个基点…这次降息显得美联储被特朗普和市场牵着鼻子走，非常被动且时机过早。 3月3日当晚，美国十年期国债收益率历史上首次跌破1%，创历史最低。
2020年大崩盘——史诗级市场熔断
2020年3月8日，为威慑俄罗斯，沙特阿拉伯启动石油价格战，油价一夜之间暴跌20%多，金油比史无前例地飙升。油价史诗级别的暴跌引起连锁反应：美国垃圾债价格，尤其是页岩气公司的垃圾债价格暴跌；美国金融系统稳定性风险上升；美国页岩气行业发展停滞，拖累美国经济增长；通缩预期上升，增加货币政策难度；石油美元继续萎缩；全球美元流动性紧缺。 3月9日，史无前例的熔断行情开始了，这天将被历史永远铭记。盘前，标普指数ETF已经暴跌7.5%，准备熔断一级停盘。
2020年大崩盘——全球各大央行空前宽松的货币政策
2020年3月15日，美联储在例会前，意外地直接把利率降到接近零，全球六大央行史无前例地联手，用宽松货币政策抗击新冠肺炎疫情。 3月23日，标普指数期货开盘4分钟内熔断跌停。道琼斯指数期货暴跌900点。随后，美联储见势不妙，终于开启了史无前例、无限量、无底线的QE，开始购买市场上除股票之外几乎所有的信用产品——开放式购买国债、MBS（抵押支持债券）、债券ETF，为ABS（资产支持证券）、学生贷款、信用卡和小企业贷款建立了TALF（定期资产抵押证券贷款工具），还准备了小企业贷款。 美国市场当时的软肋之一，是它的投资级债券里评级最低的BBB级债券。
百年变局
本章我们讨论了现在全球金融体系价值的锚定——美元，同时它也是这个系统的软肋。长期以来，根据CPI（消费者价格指数）调整后的美元的购买力不断下降，尤其是在1976年，美国终止了国际上黄金与美元的可兑换性，美元和黄金彻底脱钩。在这个以美元为核心的体系里，美国是唯一能够提供所谓安全资产的实体。在全球面临危机之际，美联储作为全球最重要的央行之一，不断提供美元流动性以对抗系统性金融危机。这种宽松的货币政策是为了应对危机而大幅印钞，而不是对应生产力和实体经济体量的扩大而提供更多的美元流动性。这个美元供应过程本身一定会产生过剩。基础经济学告诉我们，当一种商品供给大于需求的时候，其价格会下降。长期来看，美元汇率的长期下行趋势，以及美联储资产负债表在几次危机之后的迅速扩张，符合基础经济学对美元流动性过剩压抑美元汇率的推论。
1929年大崩盘导致的大萧条，到1933年罗斯福实施新政，以及美元贬值40%之后，才得到有效解决。
第二章：市场是否可以预测
百年道指
我把图上重要的低点，如1929年大崩盘之后的低点1和20世纪70年代美国经济衰退之中的低点2用直线相连。 这么多年以来这些支撑和阻力点位的紧密契合仅仅是巧合。
市场预测理论
最早的股市预测理论之一是著名的道氏理论。这个理论的创始人查尔斯·道，是著名的道琼斯通讯社、《华尔街日报》和道琼斯指数的创始人，他一直对美国的经济前景抱有长期的乐观主义精神。
1901年，查尔斯·道在《华尔街日报》里陈述了著名的道氏理论：“涨潮的时候，一个人可以看到潮水一波一波地涌上来，一波比一波高，直到潮水涨到了最高点而不能再前进。然后，潮水开始退却，一波比一波低。股市价格运行的波浪也一样。价格的浪潮，就像海浪一样。浪潮的驱动力到达顶峰之后并不会马上退却，这股驱动力的消退会慢慢地减弱浪潮的高度，而浪潮的最高点则需要时间来确认。” 也就是现在非常盛行的波浪理论的原型。
1900年，巴舍利耶就在他的博士论文《投机理论》中，以70多页的篇幅论述为什么任何预测股票价格的尝试均属枉然。巴舍利耶指出：“过去、现在甚至折现了的未来将发生的事件，均已反映在市场价格上，但似乎和每天的市场价格波动没有密切的相关性。人为的因素也有影响，每天的市场交易都会自我作用并进行反映。同时，现在观察到的价格波动不仅反映了以前的波动，还反映了市场现在的状态。有无数的因子在决定着这些价格的波动，因此也不可能用数学公式来精准地预测。对于市场动态交易的预测从来就不是一门精确的科学……市场里的投机大众，在任何一个特定时点都无法定论市场的涨跌，因为在每一个价格上都有无数的买家及卖家并存。” 巴舍利耶这些简单的描述，就是有效市场假说的雏形。
股票定价理论
美联储看跌期权
从1987年格林斯潘上任美联储主席至今的市场历史来看，以格林斯潘和伯南克为代表的几位美联储历任主席，在市场泡沫破灭后采取的一系列政策措施，都显示了美联储内部主流思想在“和平时期”对于有效市场假说的认同。
20世纪90年代牛市的崩盘，迫使格林斯潘和伯南克等美联储官员不得不公开承认泡沫的存在，并需要解释央行会如何应对股市泡沫。
值得注意的是，有效市场学派本质上不承认股市泡沫的存在，因为泡沫和理性的假设是根本不兼容的。 有效市场假说有着非常优雅的学术外表。它假设，如果人是理性的，并时刻都在最优化各种各样的选择，那么这种理性优化的思想过程一定可以有效地把基本面的变化反映在市场价格里。即使一部分参与者不能做到理性优化，他们犯下的定价错误也是随机的。因此，在整个市场范围内，他们随机犯下的错误会互相抵消，从而形成整体市场的有效性。
市场理性还是市场投机？
有效市场学派认为，股票的内在价值本质上就是未来预期利润的贴现价值，而市场竞争力量会自动让股票价格回归到与内在价值相等的均衡水平上。
基本面估值分析法允许当前股票价格暂时高于或低于其均衡值（股票的内在价值）的水平。研究股票基本面的目的，是让谋求利润最大化的交易者发现股票的内在价值。
这是象牙塔里的世界观。有实际市场交易经验的读者都知道，市场价格可以持续偏离价值。
根据有效市场假说，股票价格总是等于其内在价值水平，因为市场掌握了决定内在价值的经济基本面的所有信息，而市场会立即将这些信息反映到当前的股票价格上。在这个假说里，股票价格之所以出现变化，是因为市场认识到经济基本面已经发生改变，从而改变了内在价值，并立即将市场价格提高或降低到新的内在价值水平上。
凯恩斯把基本面分析定义为预测长期收益，而把投机定义为预测市场大众的心理。简单地说，市场投机理论对股票定价有三个要素：人性，经济未来固有的不确定性，以及有组织的、交易成本低的现代交易所的制度。
归根结底，有效市场根本不需要流动性，因为在有效的市场里，人们会选择长期持有证券资产。相反，只要市场有充足的流动性，市场就不会是有效的。这是因为当流动性充足的时候，投资者并不需要对未来进行基本面分析而形成客观的预期和定价。
由于现代交易所提供了流动性，让投资者可以用很低的交易成本成交买卖，所以每个市场参与者都会觉得自己的仓位会有足够多的买家，可以随时兑现。然而，如果是这样，作为一个市场整体，流动性反而是不足的。这是因为，如果每一个投资者都要同时减持兑现自己的仓位，那么市场整体就不会有足够的流动性以应对所有投资者同时兑现持仓的压力。 如果投资者认可经济未来固有的不确定性，并相信自己可以快速离场，那么投资决策通常是由短期预期的投机收益决定的。
对于有效市场假说的辩解
在市场上涨了一段时间之后，人性里纯粹的投机本能将占据上风。
从市场技术反弹的力度来看，市场对于美联储拯救市场能力的信任越发根深蒂固了。 1996年，股市的市盈率和股息收益率都显示市场被严重高估了。当年12月，格林斯潘发表了著名的以“非理性繁荣”为主题的演讲。
市场泡沫的政策应对
格林斯潘和伯南克都认为没有任何政策可以预防和控制泡沫。 格林斯潘和伯南克都不认为通过提高保证金要求就可以有效控制泡沫。 格林斯潘和伯南克认为，因为股票价格上涨可能是理性的，所以应该让股市泡沫自然发展，然后在泡沫破灭后推行异常宽松的货币政策。
历史表明，泡沫往往不是逐渐或线性地缩小，而是难以预料地突然崩溃的。 对于格林斯潘和伯南克来说，适当应对市场泡沫的政策原则，就是在市场上涨的时候避免用政策来刺破泡沫。 在如何应对不断膨胀的市场泡沫这个问题上，格林斯潘、伯南克和凯恩斯的市场投机理论倒是基本一致的。
在1928年，凯恩斯就提出，紧缩的货币政策只能引起经济萧条，而经济萧条将抑制股票价格上涨。 在《投机理论》一文中，巴舍利耶的著名结论之一是，“投机者回报的数学期望值等于零”。
实例：2015年夏天的中国泡沫？
许多创业板公司的盈利非常有限，然而在愿景的驱动下，它们的估值达到了几百倍的市盈率，并出现连续拉涨停的局面。
既然市场泡沫无法预测，甚至如伯南克所想的那样，在泡沫破灭之后也无法识别，那么当时货币政策的当务之急是，实施宽松货币政策以稳住不断放缓的经济增速，而不是收紧货币政策去控制市场泡沫。
结论
市场的可预测性，也是有前提条件的。 市场在很短的时间里，几乎是无法预测的。 从长期来看，股票市场的趋势总是向上的。
有效市场学派认为，股票价格反映了经济的基本面。每天关于基本面信息的变化，导致了股票价格的上下波动。如果股票价格明显偏离了其内在价值，市场中套利交易的力量就会进行高卖低买的操作，使市场价格重新回归股票的内在价值。同时，由于这些个股定价出现错误的概率是随机的，所以从市场的整体层面看来，这些定价的错误都会互相抵消，使市场整体的定价呈现出有效性。
市场投机学派则不这么认为。由于人性的贪婪、未来的不确定和市场流动性的偏好，短期的股票价格和基本面根本没有什么关系。基本面的历史数据和现在的信息都无法预测未来，而未来并非历史数据的线性外延。因此，只要市场是有组织、有秩序、有流动性的，那么贪婪的人性和人类自我高估的倾向都会让人们认为自己可以比交易对手更好地预测未来的价格，而低廉的交易成本和市场在正常时期貌似充足的流动性，让投机者误以为可以在市场崩溃之前及时全身而退。
上证指数往往提前反映经济基本面的变化。同时，是上证指数的变化反映经济基本面的变化和中国经济增速的快慢，而不是上证指数的绝对点位水平反映经济的总量水平。
第三章：经济是否可以预测
因为我们要预测的只是下一个投机者愿意为这只股票付出的价钱，而不是经济基本面决定的价值。 上证指数往往提前反映经济基本面的变化。同时，是上证指数的变化反映经济基本面的变化和中国经济增速的快慢，而不是上证指数的绝对点位水平反映经济的总量水平。
在中国，市场参与者的博弈情绪非常浓重，往往采取逆向的思维对经济数据进行解读。比如，如果经济数据好于预期，市场往往就会解读为央行实施宽松货币政策的概率在下降，因此股票市场下跌。反之亦然。
如何预测美国经济
经济同步、领先和另类领先指标
世界大型企业联合会每月都会公布一组经济领先、同步和滞后指标。顾名思义，那些预测经济未来状况的指标是领先指标，反映经济现状的指标是同步指标，而滞后指标则是那些事后确认经济拐点的指标。
经济同步指标
美国实体经济里最广义、最重要的部门是：就业、收入、产出和销售。
经济领先指标
一般来说，经济领先指标里包含了10个领先经济的数据。我们可以把这10个领先数据分为3组：第一组，实体经济数据，包括制造业平均工作时长、每周新增失业保险救济金领取人数、消费品制造新订单、非国防资本耐用品（除飞机）新订单、建筑开工许可数量；第二组，金融市场数据，包括息差、股票价格；第三组，预期数据，包括ISM新订单、领先信贷指数、消费者信心指数。
另类领先指标
美国国债收益率曲线被誉为预测经济增长拐点最准确的指标之一。 亚特兰大联储发布的GDPNow（国内生产总值增长的直播指标），也值得关注。
如何预测中国经济？
中国宏观经济波动性消失
我们可以用简单的“70原则”换算，这个隐含的经济增长目标就是70/10（年）=7（%）每年。“70原则”是一个简单的拇指计算法则，给定一个每年的增长速度，再用70除以这个增长速度，就可以得出以这个速度增长的经济体的规模每翻一番所需要的时间长度。比如，如果中国经济的年增速放缓到5%，那么中国经济的规模则需要每14年［70/5（%）=14（年）］翻一番。
回溯历史，我们会发现，2010年正好是2008年全球金融危机之后，中国进行4万亿经济刺激计划，2009年经济开始复苏之后的第一个完整的年份。在这一次开闸放水之后，中国货币政策的有效性开始边际递减，表现为每一个单位的GDP增长，都对应着越来越高的信贷增长，信贷增长的速度远远超过了经济增长的速度。
当人们认为下行的风险受到政策保护的时候，他们在做投资决策时的风险偏好将被无节制地放大
历史上，中美两国经济互补性很强。中国生产，美国消费。
中国宏观经济里的波动性逐步消失，也反映为最近几年中国的GDP增速在图上表现出来基本上就是一条直线。
预测中国经济
预测中国的经济运行，一般可以采用自下而上的方法。比如，预测“三驾马车”——投资、消费和净出口各自变化的情况，归总后得出整个经济的增速。
中国宏观经济波动性的消失是对资产定价的一个重要观察。 因为只有超额的流动性，也就是超过了实体经济增长所需要的资金供给，才会导致经济增速超过潜在的增速，并导致通胀过热。
如果CPI的涨幅高于PPI，或者说企业的利润率扩大，那么这家企业的股票应该受惠。反之类推。
我们将股票回报的来源分解为两部分：盈利增长和估值扩张。如上所述，在新的宏观环境下，企业的定价权正在减弱，盈利增长对股票回报的贡献应该会越来越少。因此，在这样的新的宏观环境下，估值倍数应该是股票回报的更重要的来源。
A股可以在一段时间内脱离基本面上涨，直到估值偏离基本面太远，反弹自然就会不负重荷。 对中国宏观经济的预测，也就是对股市未来回报率的预测。由于股市的回报率同广义货币供应的增速，尤其是超额广义货币供应的增速的变化息息相关，所以对中国宏观经济走势的预测，也就是对未来货币政策取向的判断。
结论
当经济运行进入拐点区域的时候，我们看到数据之间的离散度往往将上升。 我们也可以按照上述计算数据之间离散度的方法，计算领先指标和滞后指标之间的差，比如PMI（采购经理指数）里的新订单指数和存货指数之间的差，两者之间的时间差越长，经济就越可能进入拐点。
在2010年之后，中国宏观经济的波动性逐渐消失了。这表现在GDP、工业增加值、通货膨胀、投资增速和货币供应增速逐渐趋于平缓，显示出一个“L形”的走势。唯一还能体现宏观经济波动性的、比较突出的一个指标就是PPI。 表现在上证指数同比变化领先超额流动性3~6个月。
我们应该注意到如下几点:
- 指数基金将日益主导市场。
- 央行是决定股票回报的最重要因素之一。因此，投资过程将变得更具投机性
- 市场愿意给承担系统性风险的能力买单，而选股技能似乎变得越来越无关紧要。
- 没有所谓“基本面牛”，只有“情绪牛”“杠杆牛”“水牛”。只要流动性状况有利，市场价格就可以在一段时间内持续偏离基本面。
如果市场的运行和宏观经济的拐点，都有赖于货币供应的变化，那么未来额外的流动性还将从哪里来？ 额外流动性的增加不太可能来自储蓄的快速积累。 而宽松的货币政策和积极的财政政策将再次支持经济的发展。
第四章：周期是否可以预测
周期的成因和类型？
中国古代哲学中的周期理论
宏观经济波动性消失的另一个副作用，就是经济数据里的周期性在不断减弱。
《易经》是一本基于周期的占卜预测书。“乾卦”（乾为天），是《易经》中最著名的卦相之一，它用龙的不同状态来表示周期的一个完整轮回。例如，“见龙在田”喻指复苏，“飞龙在天”喻指繁荣，“亢龙有悔”喻指繁荣的极点，“潜龙勿用”喻指萧条，等等。直到今日，中国的一些研究和学术机构仍然将《易经》的理论运用在经济与市场的预测中。
司马迁的代表作《史记》，作为家喻户晓的中国历史著作之一，将木星年表与中国的“五行”学说联系在一起，描绘了从丰收、歉收、干旱，到最终第十二年年末严重饥荒的一个12年农业周期。《淮南子》描述了数个较短的3年周期是如何嵌套在一个较长的12年周期中的，曰“三岁而一饥，六岁而一衰，十二岁一康”。另一本中国古典著作《盐铁论》，也记载了一个类似的12年农业周期。
现代经济学对于周期的认知
在中国的猪肉价格周期里，我们也发现了类似的、由于供给和需求之间的时滞性而产生的价格波动规律。比较中国生猪存栏量同比变化和生猪价格同比变化的数据，我们可以看到生猪存栏量同比变化领先生猪价格同比变化大约6个月，并且两者呈负相关的关系。
哈耶克认识到经济里不同的部门对经济周期起伏的敏感性是不同的，周期品的生产比消费品的需求对周期的变化弹性更大。或者说，经济上游行业的周期敏感度比下游行业更高。这很可能是因为消费需求是相对稳定的，而上游周期品的生产则取决于经济里信贷的供应。
凯恩斯否定了古典经济学里两个重要的假设前提，萨伊定律和完全就业。萨伊定律认为，生产过程本身就可以自我创造需求，因此也就不会有生产过剩。只要工资和价格是有弹性的，那么总有一个市场价格能调节所有市场回到均衡状态。
比如，在2020年的新冠肺炎疫情之中，原油期货价格曾经跌成了负价格。 油井的一开一关都需要付出巨额的资金。在原油生产难以马上停顿，但是原油的需求却极度萎缩的时候，开采出来的原油需要贮藏的空间。不幸的是，当时的原油市场已经没有贮藏的空间了，就连海上的油轮几乎都装满了。 充分验证了凯恩斯的直觉：并没有一个唯一的市场价格可以让市场出清，使供求始终处于静态平衡——尤其在短期。
低利率也无法改变企业家对未来利润的预期。这也是凯恩斯所说的资本边际效率崩溃的时刻。
因为经济结构中最易变化的部分——投资——因为利润预期的变化而变化。投资的起伏，加上不太容易改变的消费和自我调节的政府部门的支出，造成了经济周期的起伏。
四类经济周期 ATTACH
周期模型是用来预测拐点的。“周期”一词代表规律性，意味着经济变量围绕长期趋势波动，并具有明确的长度和幅度。
经济里有四个周期。按照长度顺序，这些周期分别是：基钦库存周期（3~5年）、朱格拉资本置换周期（7~11年）、库兹涅茨建筑周期（15~25年）、康波基本资本品周期（50~60年）。根据熊彼特的理论，1个康波周期= 3个库兹涅茨周期 = 6个朱格拉周期 = 12个基钦周期。
熊彼特曾说：“每个更高等级、更长的周期可以被认为是下一个较低等级、较短周期的长期趋势。” 在图4.3中，我们用过去100年的美国数据证实了康波周期的存在。
Figure 1: 图4.3 美国经济的长周期
美国经济的短周期？
周期模型的意义在于寻找拐点。
著名的、研究长波的俄罗斯经济学家尼古拉·康德拉季耶夫在他的著作《经济生活中的长波》（The Long Waves in Economic Life）里写道：“在经济学中，我们所说的周期，通常指的是7~11年的商业周期……我们都同意称之为‘中波’。最近有证据表明，大约3.5年的、更短的周期很可能也存在……中波的时长介于7~11年之间。”
我们观察到的情况如下。
- 1994年以来，有6个3.5年的短周期和3个7年的中周期
- 在7年中周期内的第一个3.5年短周期里，当短周期结束上升趋势，然后下行穿破中周期时（图4.4中以浅灰色圆圈表示），往往伴随着区域性危机
- 在7年中周期的下半场，当3.5年短周期和7年中周期都同时开始下行时
- 历史表明，全球市场在2018年第四季度面临的挑战有可能是11年中周期的最后一段。
- 在2018年第四季度前后，中国自身的3年经济短周期正进入最后的下行阶段。
中国经济的短周期？
以周期预测股市？
结论
经济周期的波长和股市收益率周期是一致的。 马尔萨斯后来在他的巨著《人口原理》中，进一步论述了关于非生产性消费阶层的存在，对于解决社会供应过剩的必要性。
工人工资的增长落后于劳动生产率的提高，一直在压抑社会总需求和通胀水平，直接造成了社会收入和财富的差距。
第五章：未来是否可以预测
通胀消失之谜？
虽然边际效应递减的现象确实存在，但是在科技日益进步的今天，我们发现经济里的龙头效应越来越明显。
在一个有效需求不足的世界里，供给相对于需求显然是过剩的。 有限资源的出发点本身就假设了一个有潜在的趋势性通胀的世界。
在一个资源有限的世界里，央行货币政策的最主要的目的，是给整个经济的运行指定一个价格的锚
贫富不均极端化？
十债收益率的上升往往侧面反应宏观流动性紧缩，反之亦然（见图5.2）。
价格的革命？
结论周期的轮回
结论
沃尔克通过极度收紧货币政策，以经济大规模衰退为代价制服通胀，并长期趋势性地压抑了社会的通胀预期，产生了三个社会后果。
- 由于通胀预期在沃尔克的货币政策实验之后发生了逆转，并被长期压抑，雇主有更好的理由来压榨劳动者，阻碍劳动报酬的增长。
- 储蓄发生在富有阶层，社会底层疲于奔命，过着手停口停的生活，储蓄根本无法发生。
- 马克思曾经说过，经济基础决定上层建筑。在富有阶层掌握了绝大部分的社会财富之后，他们会通过政治捐款等手段巩固自身在国家政治中的影响力，影响国家制度，包括社会分配制度的执行，从而进一步固化和加深整个社会贫富悬殊的结构。