香帅金融学讲义
前言 一门古老的学问，一个年轻的学科
通过价值和资源的跨期安排，人类对抗不确定性的能力大为提升，更重要的是，财富从具 象的物品转变成抽象的数字。
金融 Finance 金融就是人类社会关系的抽象画数字表达，是人类社会对抗不确定性的学问。 金融的核心问题就是如何跨期交易和配置资源，降低不确定性。
从马科维茨的投资组合理论、莫迪利亚尼和米勒的 MM 定力到夏普的资本资产定价理论、 发麻的有效市场假说、再到罗斯的套利定价理论、布莱克和舒尔茨的衍生品定价模型，现 代金融学的学科大厦逐步落成。
学科 所谓学科，是现代科学体系的一种范式表达，它要求将某种学问用现代科学的范式和体系 进行结构化包装。
第一章 金融世界观：建立理解金融的思维坐标
人类社会面临三大约束：
- 时间的不确定性；
- 资金的匮乏；
- 个体无法承受的系统性风险。
而金融技术和工具可以帮助我们实现：时间的价值、资金的聚集、风险的分散。
金融的本质：时间、资金和风险
第 001 讲 一万美元赠品里的秘密
第 002 讲 美国南北战争的第二战场
稀缺 Scarcity 稀缺是人类社会的基本特征，所以资金约束永远是我们最大的敌人之一。
一言以概之，不管是银行、债券、股票，金融工具的核心功能都是类似的：帮助人们将 散落的、点状的资金积累起来，突破时间、地域的限制，进行更快速有效的规模化的资 金聚集，从而实现更宏伟的目标。
第 003 讲 现代人如何抵御风险
风险承受力 风险承受力不但决定人们的生命长度和质量，也决定经济发展的高度。 风险的「共担」让人类社会较少了对自然及其他个体的依赖，获得了经济和人身的自由， 而这种自由又激发出人类社会更大的创造力。
股票 Stock 任何人只有购买了公司的股票，就能够按照认购的比例分享其利润，这叫「利益共享」； 万一失败，大家投入的资金就算沉没了，这叫「风险共担」。 在现代社会，风险投资、创业投资这些金童工具的风险共担功能，更是鼓励创业和创新 的基础要素。 不管是保险、股票，还是风投、创投，金融使人类对风险的承受能力突破了地域和时间 的限制，个体、企业都被赋予了更大的能量，人类活动的范畴、思维创新的能力都被拓 展到新的高度。
金融的演化：财政与信用
第 004 讲 王的信用：中央货币财政体系
高度急缺和国营经济的基础，是古代中国的货币经济体系逐渐形成了以中央财政为核心、 以税收和资源分配为重点的、自上而下的结构。 金融是建立在「信用」基础上的行业，但在中央集权的帝国制度下，民间的财产私有权 得不到保障，所以民间缺乏广泛的信用基础。 20 世纪 90 年代，中国经济硬着陆，国企面临改革开放后的一系列冲击，坏账飙升， 连累银行体系濒临破产。国际急需找到新的融资渠道，A 股就是在这样的背景下起步的。 种种设计，都是为了实现「为国有企业解困」的目标。
第 005 讲 圣殿骑士团：欧洲货币银行信用体系
延伸阅读：个人资产配置的生命周期
青年期最应该做的是加大实物资产的配置，将来的现金流转换成今天的投资和消费。
第二章 银行：现代经济社会的血管
信用创造：银行体系与货币信用
第 006 讲 银行创造了国家？
第 007 讲 比特币是货币吗？
法定货币 法定货币这个词才是现代货币的灵魂，它意味着现代货币是由国家赋予银行某种特许权 而发行的，支持货币的关键是国家信用。 美元成为国际货币之锚，是因为其背后的国家经济、军事实力足够强大，黄金储蓄量足 够大，能够取信于全世界。
货币体系 是一套国家信用体系。法定货币的本质就是「国家信用」，即国家实力以及其他国家对 该国的信心。
汇票 Negotiable Instrument 随着融资需求不断变大，商人之间的债务关系越来越复杂，为了支撑这种复杂的商贸债 务关系，早起银行家们又发明了一种见票即付的借据，汇票。 贸易设计货物在空间上的转移，从交易的开始到货物交收完成、支付需要相当长的时间。 在这个过程中，银行充当担保的终结，向卖家开局汇票，等交易完成后通过银行进行支 付。同时，汇票也可以当作抵押品，在交易完成前以低于票面价格转让出去。
第 008 讲 存款准备金和基准利率：经济冷热调节的闸门
存款准备金 Bank Reserves 是银行为了应付储户提现的需求留存在央行的一部分现金。留存的金额占总存款占比的 比例叫做存款准备金率。Reserve Requirement
著名历史学家 Niall Ferguson 在他的《货币崛起》中讲解存款准备金和信贷扩张之间 的关系：一个学生充当央行发行 100 美元，作为咨询费付给教授；教授将这笔钱存在 由另一个旋生扮演的银行 A；假设央行规定的法定存款准备金率为 10%，且所有银行都 很激进，希望多放贷，那么银行 A 必须将 10 美元存在央行，剩下的 90 美元全部放 贷出去；客户获得贷款后将钱存在银行 B，银行 B 同样将 10% 的 9 美元存在央行， 剩下的 81 美元放贷出去，两次之后，计算社会上的货币增量。 央行投放的货币量是 100 美元，这就是「基础货币」。 狭义货币 M1 的增量是存款准备金的倒数，这个数字叫做 简单货币乘数 表示由存款准备金引起的基础货币变动的倍数。
通过调节存款准备金，央行很容易就控制了社会上的货币供应量，对经济实行宽松或者 紧缩的干预政策。 以上的前提是：
- 银行不愿意持有任何超额准备金；
- 所获得贷款的机构都不持有现金。
这意味着，银行、企业，甚至个人都会影响货币的供给。
基准利率 Benchmark Interest Rate 降低基准利率就是降低资金使用成本、刺激经济；而提高基准利率则是抑制投资消费行 为，给经济降温。
第 009 讲 中央银行：最后贷款人
Walter Bagehot 总结了 白芝浩原则
银行与理财：财富流转的通道
第 010 讲 银行躺着赚钱的秘密
存贷差 就是存款和贷款收入的差额。 存贷差所涉及的其实是银行的本质，即通过资金规模、期限和风险的转换，实现资金的 更优配置，并从中赚取利率差额。
规模转换 银行可以吸收众多村民小笔的存款，汇聚起来借给那些需要大量资金的人。 期限转换 银行将这些从不同时间点汇聚起来的资金，匹配给那些资金使用期限不同的人，比如 1 年或者 2 年的，打时间差。 风险转换 不管贷款能否收回，银行都会给存款的居民还本付息，承担接待中间的风险。
第 011 讲 货币基金抢了银行的利润吗？
货币基金 主要投向货币市场产品的基金。 货币基金不属于银行体系，成立货币基金不需要缴纳存款准备金，也不受利率管制。 货币基金收益率主要取决于银行间货币市场的利率。
银行间货币市场 银行之间相互借钱，银行间拆借，所形成的货币市场。 银行间货币市场是一个大额的、短期的货币资金拆借市场，对流动性要求很高，拆借利 率也会远远高于给储户的利率。 银行间货币市场利率的变动主要受宏观经济环境和央行货币政策的影响；市面上资金流 动性充沛，银行间货币市场的利率就下降；繁殖则上涨。
第 012 讲 银行非保本理财产品：中国的影子银行
银子银行 Shadow Banks 是指那些具有银行信贷扩张能力，但又游离于银行监管体系之外的金融活动，就像银行 的影子一样。影子银行是金融机构和监管之间博弈的产物。
一般人如何判断银行理财产品的风险？
- 不过度关注银行头衔，而关注理财产品投向；
- 避免银行代销的理财产品；（银行充当销售渠道）
- 重点关注募资方信息，避开缺乏具体经营业绩细节的发行方。
第三章 投资银行：改变市场生态的新物种
传统血脉：金融市场的清道夫
第 013 讲 资金与监管：投资银行的双螺旋
投资银行 本质就是资金市场的中介，将融资者和投资者的资金进行匹配，创造效益。 投行的主要任务是为企业募资，即「卖方业务」，通过帮助企业或政府发行承销证券、 兼并收购赚取利润。 20 世纪 60 年代，投行总收入中来自传统卖方业务的用尽、承销收入超过 70%；如今 下降到 30%，募集资金、资产管理、代客理财等买方业务的利润占比超过 50%。
第 014 讲 发行承销：投资市场上的“婚介中心”
证券的发行承销是投资银行最吸引眼球的最赚钱的核心业务之一。 发行承销的缓解可以理解为投行帮助企业「嫁出去」的过程：
- 尽职调查：投行详细了解企业的经营情况；
- 路演：投行帮助企业掌握市场上的信息；
- 承销团：多家投行机构共同担任承销人；
- 发行价格：证券卖给初始投资者的价格。
第 015 讲 兼并收购：企业的二手交易市场
兼并收购曾在不同时期帮助解决了企业和行业发展的几种典型问题：
- 实现规模和协同效应；
- 多元化经营，分散风险；
- 专业化瘦身；
- 强强联合。
杠杆收购 依赖于高杠杆，即用较少的自有资金撬动大量的外部资金进行收购，四两拨千斤，获得 超高收益。 杠杆收购的成功原则：
- 目标公司的现金流充沛、稳定；
- 杠杆率要适中，融资计划要和企业的经营状况吻合；
- 要有优秀的管理团队，这样才能大幅提升公司业绩；
第 016 讲 反收购：如何抵御“门口的野蛮人”
协议收购 即投资者和目标公司股东协商收购价格和交易方式等。 恶意收购 指收购公司不经过目标公司董事会的允许，强行进行收购活动。 恶意收购的目的是取得企业的控制权。
毒丸计划 Poison Pill 「毒丸」计划是市场上常见的防御策略。准确的名称为「股权摊薄反收购措施」。原理 是让除了收购方之外的所有股东能够用超低的价格买到新股，稀释恶意收购者的股权， 增加收购成本。 2005 年新浪逼退盛大游戏就是经典的毒丸计划。
白衣骑士 碰到恶意收购时，企业找到一个跟自己有合作关系，但又不想控制目标企业的机构来控 股自己，驱逐不受欢迎的恶意收购者。 宝能系收购万科案中，最后入住万科的白衣骑士是深圳地铁。
授权资本制 美国公司的制度，即公司上市后，可以授权董事会进行资本扩张。意味着董事会不需要 经过股东大会就可以随时发行新股。
法定资本制 中国公司采用的制度，即公司发行新股必须经过股东大会。
金色降落伞 当恶意收购发生时，如果目标公司的高管被抄，收购者需要支付大笔离职费用，这本质 上就是增加收购成本。
皇冠明珠自残 即公司碰到恶意收购时，可以卖掉自己最核心、最值钱的资产来降低自己的吸引力，从 而使收购失败。
创新载体：在博弈中变形成长
第 017 讲 投行的非传统血脉
零售经济业务的盈利主要来自交易的手续费。
垃圾债 High Yield Bond 是指那些本金保障比较低，风向高、收益率高的债券。 杠杆收购和垃圾债的合体也有很大弊端。一方面，市场压力迫使企业更关注短期利益和 股价，削减研发投资，伤害了企业的长期经营。另一方面，因为过高的利润和杠杆，人 性的贪婪也被放大，垃圾债并购市场成了金融犯罪的高发地。
量化投资 Quantitative Investment 由数据、模型驱动的投资交易方法。 量化投资的核心就是从历史数据中挖掘规律和趋势，意味着，投资模型和策略的准确度 都是有前提的，一旦这些规律和趋势赖以存在的条件发生了变化，越是复杂的模型就越 容易溃败。 中国的量化市场还处在比较初级和粗糙的阶段。
第 018 讲 资产证券化：从美国梦到美国噩梦
转手债券 将长期贷款进行证券化的金融产品。 房地产抵押贷款大多数二三十年，将其打包成债券，以每月还款的现金流作为债券收益， 再转手卖出去，转回来的钱又可以继续放贷。 对市场的影响：一方面使银行等金融机构的放贷能力被放大数倍，更多的美国居民也获 得了房产抵押贷款；另一方面，金融机构账上没有流动性的长期资产变成了市场上的资 产支持债券，为市场创造了更多流动性。
第 019 讲 生活中的资产证券化
信用卡、花呗、京东白条和资产证券化由密切的关系。 资产证券化 Securitization 过亿人使用花呗，意味着每个月花呗都有相对稳定的利息收入，就是稳定现金流。 花呗将这些贷款打包做成债券卖给商业银行、券商、债券基金等投资者，在支付部分花 呗利息给投资者。也就是说，用户的负债其实就是花呗的资产，卖出去的债券叫做 资产支持债券，整个过程就是「资产证券化」。 不管是信用卡还是房地产抵押贷款证券化，都有一个共同特征：拥有稳定的、有保障的、 持续的现金流。
第四章 基金：金融市场新王者
资管时代：中产阶层登上舞台
第 020 讲 让小投资者和大资本家一样投资
基金具有分散化和专业化两大优势。 分散化 能够避免单只股票价格波动对基金收益的影响。 刷线，从交易资格层面说，基金可以做一些个人投资者没法做的事情。个人投资者直接 用人民币购买基金，相当于投资境外资产，购买货币基金，就可以享受银行间市场高利 率来带的收益。 其次，专业化操作时基金能够更快的对市场做出反应。
第 021 讲 “不要把鸡蛋放在一个篮子里”有理论依据吗？
投资组合 Portfolio 就是按照一定比例把资金投资在不同的证券上，投资组合最大的优势就是分散风险。 假设有两只股票的收益率都是 8%，方差都是 25%，两只股票之间的相关系数是 0.3（一只股票上涨或者下跌 1 元，平均而言另外一只都会跟着上涨或者下跌 0.3 元）， 你应该把钱放在一只股票上还是各方 50%？ 投资组合的方差 = 股票 A 的方差 x 股票 A 的权重的平方 + 2 x 股票 A 的标准差 x 股票 A 的权重 x 股票 B 的权重 x 两者的关系数 + 股票 B 的方差 x 股票 B 的权重 的平方 = 16.25%。 投资组合的风险从 25% 下降到了 16.25%。 随着股票数量的增加，投资组合的风险呈现单调下降的趋势，当股票数目达到 100 时， 风险已经下降到了 7.68%。再继续增加股票其风险下降的趋势会逐渐消失。
| 组合中股票的数目 | 每只股票的权重 | 组合收益率 | 组合方差 |
|---|---|---|---|
| 1 | 1 | 8% | 25% |
| 2 | 1⁄2 | 8% | 16.25% |
| 30 | 1⁄30 | 8% | 8% |
| 100 | 1⁄100 | 8% | 7.68% |
| 1000 | 1⁄1000 | 8% | 7.52% |
| 1000000 | 1⁄1000000 | 8% | 7.50% |
最优投资组合 在相同收益的情况下将投资风险降到最低。 马科维茨头筹上颚理论中的「风险——收益」框架。
另类投资：新的财富集聚方式
第 022 讲 从索罗斯到达利欧：他们在对冲什么
卖空 Short Sell 就是指卖出某个自己看跌却不拥有的资产。 对冲 Hedge 是指在买入一个金融产品的同时，卖空另外一个和它价格变动的方向、幅度都相近的产 品，借此来规避风险。 Alfred Winslow Jone 第一个对冲基金经理。
第 023 讲 私募股权基金：现代企业的苗圃
私募股权基金 针对少数投资人的非公开的资金募集。投资对象是企业，买的是非上市企业的股权。 私募股权基金做一级市场，证券投资基金做二级市场。 一级市场 在这个市场上投资者可以直接认购公司发行的证券。 二级市场 Stock Market 是有价证券的流动市场，是已经发行有价证券进行买卖交易的场所。
现实世界是复杂的，切记绝对化和简单理解。
养老金、保险金、捐赠基金是私募股权基金的主要出资人，在中国和美国都是如此。 原因在于专业化的分工是现在和未来社会的发展方向；另外私募股权基金独特的制度安 排也为投资人提供了保障。私募股权机构基本上都是「有限合伙制度」：基金管理人是 普通合伙人（General Partner, GP），承担无限责任；投资人是有限合伙人（Limited Partner, LP）。
第 024 讲 主权财富基金：市场上的超级玩家
主权财富基金 替国家进行财富保值增值的资管机构。 中国外汇管理局旗下的：华新、华欧、华美和华安四家投资公司，分别专注于新加坡、 欧洲、美国和世界其他地区的金融资产投资。
超额收益：找到那只替你赚钱的基金
第 025 讲 在投资的世界里，活得久才是王道
在投资的世界里，活得久才是王道。
第 026 讲 基金收益中的阿尔法和贝塔
金融投资中有个基本逻辑，即高风险，高收益。意思是说，金融资产的收益来自它的风 险，所以要理解资产收益，就是要理解资产的风险来源。
贝塔收益 Beta 一个基金的收益来自承担的系统性风险，也就是随市场一起波动产生的收益。 如果一个基金是贝塔型，意味着这个基金采取的是相对被动的投资策略，追求的是稳健 的市场平均收益。
阿尔法收益 Alpha 基金收益来自承担的个体性风险，也就是不随市场一起波动的收益。 阿尔法型的基金则需要基金经理主动决策，通过选股和选择买卖时点，力争获得比市场 平均值高的收益。
桥水基金的达利欧就引入了阿尔法和贝塔分离的策略。
第 027 讲 基金的购买策略
晨星九宫格
投资风格 这就是对主动型基金在投资标的上的偏好分类的一种方法。
晨星投资风格箱 Morningstar Style Box 用一种非常直观的方式描述了主动型基金的资产配置风格，便于对基金做出更专业客 观的评判。 Morningstart Inc. 研发的晨星投资风格箱就是业内广泛应用的、识别基金投资的方 法： 先按照基金所持的股票的市值规模，将基金的风格分为：大盘、中盘、小盘； 接着按照基金所持股票的成长性（股票的账面净资产/市值），将基金的5r4xc风格分为价值 型、成长型和平衡型。 价值型基金在白马绩优股上有更大之中资产；成长型基金会更多选择那些收入或净利 润臧长很快的股票，比如创业板的股票；平衡型基金是介于成长型和价值型之间的类 型。
价值溢价和规模溢价
假设世界上存在着两类风险一样的股票，其中一只比另一个的收益率更高，任何理性 的投资人都会去买收益率的股票，导致股票的价格被推高，收益率下降。 租值消散 如果一个基金经理投资价值股或者小股票挣到了高收益，并不因为他的选股能力，而 是因为市场上存在着这种溢价。 诺贝尔经济学奖得主 Eugene Fama 和芝加哥大学教授 Kenneth French 的著名的三因 子模型 Fama and French Three Factor Model 就解释了这两种溢价。
第五章 债：最古老的金融契约
信用杠杆：给我一根杠杆，我能撬动世界
第 028 讲 债：人类最古老的金融行为
第 029 讲 货币真的起源于物物交换？
货币信用理论中所描述的货币起源： 货币起源于人们交换过程中发生的债务关系。在物物交换过程中，债务关系以货币的形 式被量化。而债务的背后考量的是信用，所以货币的价值代表着人们对欠条发行人的信 任程度。 信用货币理论中，货币是抽象的、衡量人们之间债务关系的单位，是交易发生和市场运 行的必要条件。 美元、人民币的发行都是用国家信用做抵押发行的债券。在央行的资产负债表上，货币 发行也被称为基础货币发行，属于央行的负债。
第 030 讲 债务螺旋：中国王朝更替的金融逻辑
债的成本：都是信用惹的祸
第 031 讲 金融视角的“李约瑟之问”
金融导致东西方大分流
税收 税收是财政收入的来源之一，属于财政手段，它针对得是当下的居民收入。所以说税 收分配相当于「切蛋糕」，在政府和居民间重新分配资源。 国债 国债属于金融手段，是国家以未来收入做抵押，解决包括国防军事、公共服务、司法、 教育、基础设施建设等国家支出问题。
第 032 讲 为什么总是说“中小企业融资难”？
信用与抵押
企业的融资渠道无非两种：发行债券和向银行申请贷款。 企业发行债券时需要用自己的信用做抵押，所以全球的企业债市场都是以信用较好的 大企业为主，亚马逊、麦当劳等企业发行债券非常容易。 从银行的角度来看，给中小企业贷款并不是最佳选择：银行需要花费大量时间、经历 和无力去调查众多小客户的信用记录、经营情况、成本过高。
中小企业融资难的破局之道
美国企业融资主要依靠债券市场。美国的垃圾债，也就是高收益债券市场，曾为高科 技类企业打开了一扇融资的大门。 德国的金融体系与中国类似，以银行为主导。但德国的银行体系层次分明：大银行服 务大型企业，中型银行服务中型企业，小银行则服务当地的小企业。
第 033 讲 欠债不一定还钱：债务违约的必要性
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一家公司账面 5000 万和 1 亿债务的公司，因为资不抵债是有两种选择：
通过第二种方案，债权人最多能获得 8000 万元（公司获利 1.5 亿，减去债务 7000 万，债权人最多获得 8000 万元） 债务重组是对双方更好的选择，也是一种帕累托改进。 拍累托改进 Pareto Efficiency 在不减少一方福利时，通过改变原有的资源配置而至少提高一方的福利。
第六章 股：来自欧洲的伟大创新
利益共同体
第 034 讲 公司：现代市场的塑造者
法人：实现股份制的新方式
现代股份制企业通常以法人的形式存在。 法人 Juridical Person 就是法律意义上的人，它有两个重要特征：
第 035 讲 股权工具改变的世界
仙童的孩子：风险投资如何塑造硅谷
风险投资 Venture Capital 这种在创新企业的初期就深度参与的冒险型的投资项目。 它们和企业之间不是资金绑定，而是全方位的深度链接。为萌芽阶段的高成长企业提 供了一个生态系统。
风投给的不只是钱，还有一套创新孵化的生态
风投会在多个维度产生影响：资金链，降低企业和市场之间的信息不对称性，以及将 企业纳入行业的大网络等。 风险投资还把创业者纳入了自己的商业人脉网络。
金融追溯权
第 036 讲 中小股东的利益被谁代表
如果说股份制是一种「利益共享、风险共担」的制度安排，那么股票就是风险承担和利 益分配方案的凭证。这种凭证所附着的权利和义务，可以在二级市场上进行转让和交易。 股票包含着两种权利：
- 经济性权利，即分红派息的权力。在理论上是一种「剩余收益权」，即公司收入减 去所有成本后的剩余利润的分配权。
- 参与性权利，具体体现在股东可以在股东大会上对管理层的各种提案进行表决，行 使股东的投票表决权。
- 被强势管理层代表的股东权利
大股东对小股东的掏空
Randal Morck 在《公司治理的历史》（The History of Corporate Governance Around the World）
中小股东利益与公司长远利益的悖论
大股东和中小股东之间存在着「企业长期战略」和「投资者短期目标」的矛盾。 公司治理总是会陷入一个悖论：在公司股权分散的情况下，管理层和股东之间会产生 毛短；而在股权集中的情况下，大股东和小股东之间又会产生利益的博弈。
第 037 讲 A 股和 H 股价差之谜
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A 股 A 股是以人民币计价的在内地上市的股票。 H 股 内地企业以港元计价，在香港上市发行的股票。 在 99 家同时在内地和香港上市的企业数据来看，A 股价格高于 H 股价格是普遍存在 的。 恒生 AH 股溢价指数 指数越高，代表着 A 股相对 H 股越贵。
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香港市场以机构投资者为主导，更加注重风险规避和公司长期价值。A 股市场中以个 人投资者占比更高，更加注重短期回报。 市场有效理论 Efficient Market Hypothesis 同一公司的股票存在两种不同的价格时，就代表有套利的机会。 有限套利 套利消除价差的前提是建立在一个资金完全自由流动，完全无摩擦的理性世界中。
第七章 金融衍生品：是天使也是魔鬼
对冲与套利
第 038 讲 衍生品市场：商品和交易的认知革命
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交割 Settle 就是我们平时说的钱货两讫。 期货交易也类似，只是要求在约定的时间和地点，以约定的数量和价格完成钱货两讫。
股票指数 代表的是系统性的市场风险，这种风险无法通过资产组合的方式分散。 道琼斯指数是美国金融市场中 30 家有代表性的公司股价的平均值，其波动极本能代 表美国股市的市场风险。
第 039 讲 天使魔鬼两张脸：股指期货、期权和互换
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股指期货 可以用来套期保值、规避风险，也可以用来加杠杆、放大损益。 股指期货交易和其他股指的不同：
- 允许卖空
- 试试保证金制度，可以加高杠杆。
股指期货的基础资产是整个市场。 流动性螺旋 这种价格下跌和流动下枯竭同时发生的现象。 期货保值 是指在拥有现货的情况下，建立一个与现货大小相同，但方向相反的期货头寸，锁定 价格风险。
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期权 Option 期是指未来，权是指选择权，期权交易就是未来的选择权。 从某种意义上说，期权和商品定金相似，都是用一小笔资金锁定未来某个商品所有权 转移的权利。 期权的特征：
很多商人手里都持有远期或期货合同，但又担心商品的价格会下跌，就会使用期权的 方式找人分担风险：付钱给对方，约定在某个日期可以以一个固定的价格将商品卖给 对方，这就是看跌期权。 在期货交易中，交易双方的权利和义务是对等的，而期权将商品交易中的权利和义务 拆开，专门对权利进行了定价。购买期权的人就是购买了一种选择的权利，这种权利 可以帮自己在价格上涨或者下跌时锁定风险，相当于保险。而卖出期权的人赚取则是 保险费。 期权交易的是商品买卖的权利，其价格会远远低于其基础资产的价格。
互换：次贷危机的导火索
互换 Swap 背对背贷款的模式就是互换的起源 互换就是指两个或者两个以上的交易对手之间相互交换自己现金流的合约，本质就是 一个取长补短、双方都能从中受益的置换。 其理论基础就是比较优势理论。
第 040 讲 无风险套利：衍生品的相对定价
供需定价和无套利定价
供需定价无法满足金融产品的定价需求：
无套利定价 No Arbitrage Pricing 即在一个正常运行的金融市场中，不存在长期的套利机会。所以未来现金流一样的两 个金融产品，定价应该一样，否则就会存在确定的低买高卖的机会，即无风险套利机 会。 布莱克-斯科尔斯模型 Black-Scholes Model
第八章 资产定价：评估和量化风险
为风险定价
第 041 讲 “风险三剑客”：方差、偏度和峰度
量化资产价格的不确定性
很多金融资产的日度收益都呈现正态分布。 正态分布 Normal Distribution 围绕着均值均匀对称的分布叫做正态分布。 高风险资产 通常就是说这个金融资产的价格方差大。Variance 偏度 Skewness 另外一个风险测度指标叫做偏度，衡量对均值的偏离程度。 中位数 Median 按顺序排列的一组数据中位于中间的数字。 在真太分布中，中位数和均值是相等的。 如果均值比中位数大，说明样本中有很大的数值，称为右偏。 如果均值比中位数小，说明样本中有很小的数值，称为左偏。 峰度 Kurtosis 它针对的是发生概率很小，但是影响很大的极端事件。 党委不极端事件发生的概率很大时，就是肥尾（Fat Tail）
了解你的风险偏好
根据对待风险的态度，投资者可以分成三类：
- 风险厌恶者
- 风险爱好者
- 风险中性者
风险厌恶 Risk Aversion Preference 世界上大多数人都是风险厌恶。 当未来的期望回报一样时，绝大多数人不愿意接受不确定性，这就是风险厌恶。 风险溢价 当未来的收益变多时，即使风险增加，多出来的收益就就成为了补偿，也就是风险溢 价。 风险厌恶和风险溢价是金融市场「高风险，高收益｜的底层逻辑：波动越大、风险越 高的资产，回报率就必须越高，如果没有足够高的回报率，这类资产就会无人问津， 其价格就会下降。
第 042 讲 风险资产面面观：股票、债券和房地产
股票、债券和房地产三种资产的主要风险分别来自：行业和经营风险、违约和周期风险 以及增长和衰落风险。
- 股票的风险：行业与经营风险
房地产的风险：增长与衰落风险
在一个国家（或城市）经济高速增长的时期，房价会快速上涨，在一个国家社会不稳 定或者一个城市整体性衰落的时期，房价就会下降。 用国家增长和城市兴衰这个逻辑来分析中国房产的防线和潜力：
- 中国经济增速由下行的趋势，但从全球范围看，让然为这种高速的增长，所以中国 的房地产仍有上涨的空间。
- 中国房地产价格进入「分化」时代。
决策看城市房价的八大因素：
- 城市规模（通过 GDP 或者人口总量衡量）
- 人口流入
- 人均收入
- 土地供应
- 儿童数量的增速
- 上市公司的数量
- 财政收入
- 服务业占比，即第三产业的占比。
第 043 讲 股市大盘同涨同跌背后的秘密
当市场上金融资产的价格放映了系统性风险的时候就会产生两个后果：
- 个股的价格无法充分反映企业的经营管理和利润等特质信息；
- 所有股票的价格会更容易朝着同一个方向波动，任何好消息或坏消息都可能被强化， 产生过度的市场反应，导致更大的市场波动。
资产定价理论
第 044 讲 金融学大爆炸：投资组合理论
让臭小概念变的可计算
当随机变量服从正态分布时，风险就可以用方差，即收益率偏离均值的幅度来衡量。
现代证券的起点
有效前沿 Efficient Frontier 即风险最小，收益最大的证券组合的集合，是投资决策的起点。
第 045 讲 夏普比率：寻找风险调整后的收益
夏普比率 分子是其超额收益率，坟墓则是收益率的方差（风险）。 这个比率经常用来给基金做排名，夏普比例越高意味着投资者承担的风险获得了更高额 的补偿。
夏普比率并非一劳永逸
William Ziemba 提出 对称下行夏普比率 分母等于下行标准差，即下行的波动风险。
第 046 讲 因子模型：寻找金融资产收益中的规律
两个经久不衰的市场规律
风险资产的定价，学术圈有两个定论：
- 资本资产定价模型中的市场组合，代表着系统性风险。它决定了一个金融资产收益 的主要因素，称为「市场因子」，超过这个市场组合收益的部分叫做「超额收益」
- 在市场有效的前提下，如果一个资产长期存在着超额收益，就证明这个资产存在错 误定价。
根据这两个推论，市净率策略和市值规模策略长期存在超额收益是不可能的。
Fama-French 三因子模型
三因子定价模型 首先在一个时间点上，按市值规模把美股市场上所有的股票分成大(Big)小(Small)两 组，在按照市净率的倒入分成低(Low)中(Medium)高(High)三组，两两匹配得到六组数 据。 这六组数据构建了两个风险因子：规模因子和价值因子。 规模因子 规模因子 = 1⁄3(S/L + S/M + S/H - B/L - B/M - B/H) 市值较小的三组（S/L,S/M,S/H）的平均回报率减去市值较大的三株的平均回报率，得 出的差值就是规模因子，即小公司股票对大公司股票的风险溢价。 价值因子 价值因子 HML = 1⁄2 (S/H + B/H - S/L - B/L) 市净率较低的两组的平均回报率减去市净率较高的两组的平均回报率，得出的差值就 是价值因子。 市场、规模和价值这三个因素，都对股票的收益率有巨大影响，除了市场风险之外， 规模风险、价值风险也属于系统性风险，也需要风险溢价。
第 047 讲 股票市场里的“投机因子”能赚钱吗？
-
凯恩斯的选美理论：在选美比三种，评委们通常不是投票给自己认为最漂亮的姑娘， 而是会揣测其他人的想法，将票投给那个「大多数人最有可能认为最漂亮」的姑娘。 这种行为被凯恩斯称为「具有动物精神的投机行为」 莫顿·米勒拓展了该观点： 投机因子 他认为这种投机行为在市场上是常态，所以金融资产的价格经常面临着长期偏离基本 面的风险，所以资产价格中应该包含这些投机行为产生的风险溢价，即投机因子。 所以投机应该被定价。
衡量指标：异常换手率
投机是个抽象概念，我们需要一个客观的标准来对其进行测量，有个重要的思想就是 交易量。可以用股票的换手率（交易量/总股数）作为投机程度的代理变量。 事件研究法 Event Study 异常换手率 把这些事件驱动的换手率或者交易量剔除，最后得到一个叫做异常换手率。
第 048 讲 给资产估值：绝对估值法和相对估值法
金融市场上主要是绝对估值法和相对估值法。
绝对估值法：现金流贴现法
现金流贴现法 Discounted Cash Flow Method 计算一个资产未来可能产生的自由现金流，根据合理的贴现率对其进行折现，从而估 算这个资产的内在价值。 如果价值高于当前价格，则有利可图。 自由现金流 Discounted Cash Flow 指企业在经营活动中扣除所有开之后可以自由支配的资金。 John Nurr Williams 的《价值投资理论》（The Theory of Investment Value） 巴菲特将自由现金流称为股东英语，即公司可以替股东净赚的钱。 有两点需要注意：
- 资金是有时间价值的，未来的钱换算到今天要贴现；
- 起来的未来经营不确定性，能否实现是未知的，计算时需要对未来的自由现金流用 不同的贴现率；
美国长期国债利率为 9% 来估算。 现金流贴现的意义和局限：
相对估值法：市盈率估值法
市盈率 Price–Earnings Ratio 将一只股票的市盈率和其行业的平均值做比较，选择相对较低市盈率的个股进行投资， 这就是传统的选股投资方法。 市盈率是动态的概念，它的大小取决于分子和分母的变动速度。 其他条件一样，尤其是盈利速度相当的情况下，一般选择市盈率较低的股票；如果一 个企业的盈利增长特别快，市盈率高也没有问题，反而可能是更划算的投资。
关于估值的误区
每个信息都是伴随着「噪音」的，当输入更多的信息的时候，实际上也就输入了更多 的「噪音」。 自然科学界有个很多人遗忘的法则：越简单就越接近正确。
第九章 理性预期：市场总是正确的
有效市场：天下没有免费的午餐
第 049 讲 你理解的“有效市场”对吗？
市场真的有效吗
Fama 将有效市场分成三种：
- 强有效市场：证券价格反映了企业所有的信息；
- 半强有效市场
- 弱有效市场
有效市场理论忽略了什么
- 持续的巨大市场错误定价
我们能在市场上赚钱吗？
异质信念 伯南克的讲话是公开的，但是不同的人给出了不同的解读，在金融里就叫做异质信念。 正确理解有效市场理论：
- 市场是动态的，有效市场也是动态的概念；
- 有效市场是有前提和推论的。
第 050 讲 A 股市场是有效市场吗？
第 051 讲 涨跌停和熔断：摩擦，摩擦，似魔鬼的步伐
涨跌停板
我国的涨跌停板规定：初上市首日外，股票、基金类证券在一个交易日内交易价格的 涨跌幅不能超过 10%。 这里有两重角色：
- 事前提供了意思虚假的安全感，助长了杠杆；
- 事后造成了市场流动性的枯竭，导致整个市场的波动加大。
跌停后导致股票无法交易，因此在跌停前投资者疯狂撤离，导致下跌更为严重。
-
熔断机制 Circuit Breaker 当股票市场价格波动过大时，暂停交易，保证整个市场系统的安全。
市场失灵：套利也是有成本的
第 052 讲 噪音交易者：散户的悲催别称
噪音交易者 Noise Trader 市场上存在着大量缺乏信息的交易者，这些投资者的交易行为一旦被反映到资产价格中， 就会增加资产价格的噪音，这些人也被称为噪音交易者。
噪音交易者：系统性价格偏差产生的原因
噪音交易者风险 Noise Trader Risk 大量噪音交易者的存在，会让市场形成强反馈机制，导致价格更多的偏离真实价值， 形成系统性估值偏差，这种风险被称为噪音交易者风险。
智钱效应：与泡沫共舞
智钱效应 Smart Money Effect 意思是当市场上一个浪潮来临时，一定会滑行一段时间，所以在某个投资期限里，聪 明的钱就应该随波逐流，获得更大利润。
第 053 讲 基金挤兑：大难临头各自飞
基金挤兑的原理
与银行挤兑类似：市场大幅下行时，投资者担心资产会成为最后一个将钱取出来的人， 所以期望尽可能早的赎回资金。
第十章 投资者偏误：听过很多道理，仍然过不好这一生
认知偏差：人类从不理性
第 054 讲 投资是人的行为
几乎所有理论都将「理性人」作为前提，认为人会根据信息作出最有利的决策。
- 人是直觉动物
- 动物精神：曾被边缘化的概念
- 行为金融学：投资是人的行为
第 055 讲 前景理论：为什么我们一错再错
前景理论 心理学家卡尼曼和特沃斯基将参照点、损失厌恶、风险态度的非对称性和概率权重四个 要素结构化，构建了前景理论。
前景理论的要素
参照点
我们绝大部分💭都会从一个参照点出发，投资决策也不例外。
损失厌恶
损失带来的痛苦远远比等额收入带来的愉快要多。
风险态度的非对称性
面对确定性损失时，我们毒性更强，反正要亏钱，不如赌一把；而在面对确定性收益 时，我们更保守，希望赶紧落袋为安。
概率权重
因为人类会因为像 100 万元这样大额的数字，选择性的忽略它发生的极小概率。这 种由概率权重带来的幻觉也尝尝会影响我们的行为。
行为偏误：利用偏误赚钱
第 056 讲 内行陷阱与羊群效应
内行陷阱：偏见无处不在
家乡偏见
几乎所有国家的投资者都显示出很强的家乡偏见，会把 90% 以上的资金都投资在本 国的金融市场上。
内行幻觉
一般来说，人们会倾向于相信自己熟悉的事物，这种熟悉来自情感因素，而不是基于 对事情基本面的了解。 羊群效应 Bandwagon Effect 羊群行为经常是信息驱动的理性行为，而且不一定会造成资产泡沫。 信息传递的方式也是如此，随着不断往后，第一个行动所传达的信息会逐渐加强，形成 信息的瀑布，对后来者产生巨大影响。 信息瀑布 Information Cascades 例如在一个岔路口，有一长串车不知道该往左还是往右。这是第一辆车的司机做出了向 左的随机决策。在第二个司机的信息集里，本来向左和向右有同等的权重，但是第一个 司机的向左传递了新信息，是的向左的信号取得了优势。以此类推，越往后，向左的信 号就会越强，这就是信息瀑布。
羊群行为会造成资产泡沫吗？
很难，原因在于信息瀑布造成的羊群行为是很脆弱的，一个足够强的反应信号就会打 断信息瀑布。 当市场环境变得非常不确定时，信息不对称加大的事后，投资者的动物精神就会变得 很强，这时羊群效应会更强，资产价格的泡沫很有可能越大。 基金经理也会相互抄袭。
第 057 讲 保守主义与过度自信
一个保守主义的故事
每个人都倾向于寻找或者相信那些只愁颤承认的证据，深圳会将一切信息爵都尉支持 自己观点的证据。 这种按照自己的倾向来选择性接受和解读信息的现象，被定义为心理上的保守主义。
导致保守主义的根源：沉没成本
因为在形成观点的事后，我们耗费了时间、精力和金钱。
克服保守主义
第一条叫做归零法，即忘记自己的立场，把自己想象成一张白纸。 第二条叫做逆行法，即有意识的让自己多接受反面信息。
过度自信：单身男性的投资更容易失败？
过度自信反映了人们具有一种过度的乐观倾向，尤其是过度高估自己。 男性相比女性更容易搞过的估计自己。
第 058 讲 框架效应与有限注意力
框架效应
心理账户 我们在组织和经营自己生活的事后，会像会计一样，给决策建立不同的账户，衡量利 弊，计算损益。
- 有限注意力与投资决策
第十一章 世界投资：大师的顶级智慧
百年世界投资大师的顶级智慧
第 059 讲 投机之王：杰西·利弗莫尔
Livermore 的交易原则
- 原则一：顺势而为
原则二：金字塔原则
顺着趋势试探性的买入或者卖出，等趋势确定了，在不断的加码。
原则三：逆向操作
如果绝大多数人对故事都持有某种相同的一件，并且每个人都朝着那个方向采取行动 的话，就意味着趋势转向的时候到了，因为已经没有心的资金能推动股价朝着预期的 方向前进了。
- 原则四：跟随龙头
第 060 讲 技术分析鼻祖：威廉·江恩
- 江恩的技术策略
- 江恩的操作原则
- 把握时代大势
第 061 讲 可复制也不可复制的价值投资大师：沃伦·巴菲特和查理·芒格
第 062 讲 反身性炼金术的开创者：乔治·索罗斯
第 063 讲 像正常人一样投资：彼得·林奇
第十二章 投融资决策：每个决定都重要
公司的资本结构
第 064 讲 融资决策：决定企业的风险和成本
MM 定理：企业融资决策的地平线理论
MM 定理 Modigliani-Miller Theory 米勒和莫迪亚尼假设了一鞥最简化的世界：A、B 两家企业做相同的业务，以相同产量 生产相同的产品，唯一不同是 A 打算发行股票，B 打算发行债券。 MM 定理的第一条推论： 资本结构无关论 Irrelevance of Capital Structure 一个企业的市场价格仅仅取决于它未来能创造的价值之和。在完美市场的假设下，不 管你是用股票、债券或者其他方法融资，企业的定价都不受影响。企业的价值与融资 模式（资本结构）无关，这就是著名的资本结构无关论。 MM 定理的第二条推论： 在存在税收的情况下，一个企业的价值会随着债务比例的上升而上升。增加的价值恰 好等于利息乘以公司的税率。 意味着负税重的地方，债券融资能提升公司的价值，但是负税太重，银行很难给企业 贷款。 MM 定理第三条推论： 当债务多到引发破产风险时，企业的价值会随着债务比例的上升而下降，而价值减少 的部分，就等于公司总价值乘以破产的概率。
优序融资理论：降低信息的不对称
Myers 和 Majluf 在 1984 年提出 优序融资理论 Pecking Order Theory 企业首先采用内部融资的方式，接下来才会考虑采用债券融资，最后才会采用股票融 资。 这个现象会在股票上有反应：一个公司进行项目融资时如果使用内部英语，公司股票 价格会上涨；如果通过增发股票的放啊是募集资金，股价会下跌；而发行债券的方式， 股价下跌会小一些。
权衡理论：企业的最优融资结构
三个显著趋势：
权衡理论 除了帮助企业解决现金流的代理问题外，由于债务的利息是免税的，所以负债率升上 会减少企业付费，这称为税盾。 负债率上升也会提升破产风险，所以权衡时企业会根据股东利益最大化原则，在债务 的成本和收益之间平衡。
首次上市：上市其实没那么神
第 065 讲 IPO：是融资还是圈钱
第 066 讲 壳价值：中国 A 股市场之怪现状
借壳上市：曲线上市
第 067 讲 红筹股：中国企业境外融资的金融创新
红筹崛起：从买壳上市到造壳上市
窗口公司 就是打开窗户先行先试的意思，一般是中央部门或内地省一级政府直接出自，在港澳 地区成立经济实体。 这类公司发行的股票就是红筹股Red Chip Stocks： 由国有企业把境内资产拿到香港融资市场上市的股票。
VIE 架构：境外上市的新模式
红筹架构 为容者境内业务，在境外注册公司、境外上市的各种制度设计，统称为红筹架构。 VIE 架构 Variable Interest Entities 多数情况下，先由境内公司在英属维京群岛、凯尔曼群岛等地设立离岸公司（法律上 称为特殊目的公司），之后通过各种协议让离岸公司控制境内企业的权利，最终实现 离岸公司的境外上市，即红筹上市。
兼并收购：门口的野蛮人
第 068 讲 兼并收购决策的底层逻辑
兼并收购的驱动力
- 内因：技术革命和行业变革
- 外因：金融创新工具的演进
- 兼并收购的利与弊
如何判断兼并收购后的市场反应
- 被收购方：股价一般会大涨
- 收购方：分情形考虑
第 069 讲 海外并购：中国企业“出海”的喜和忧
- 为什么要进行海外并购
第十三章 公司治理：怎样同床异梦地过下去
不对称信息与治理机制
第 070 讲 受人之托忠人之事为什么那么难
什么是公司治理
公司治理 Corporate Governance 治理是管理的基础，治理机制越好，大家的权、责、利就越清晰，管理的目标也会更 容易实现。 对公司而言，管理指维持一家公司日常运营而设置的机构以及相应的规则、制度、执 行监管机制。 Ronald H. Coase 告诉我们： 公司本质上是包括生产、销售、雇用、接待等在哪的一连串合约关系。这意味着，公 司要持续发展，就必须降低合同执行中的各种摩擦。协同利益、制衡权力是其中最关 键的环节。
公司治理问题的根源
公司治理问题的根源是委托代理关系问题。 在这种关系中，投资者就是委托人，拥有资金的所有权，而管理层、基金经理是代理 人，拥有资金的经营权。委托人和代理人之间饿利益协同，即委托代理问题。
道德风险
道德风险是委托代理问题的集中反映。 道德风险就是利用自己的信息优势，为自己的私立做出损害他人利益的事情。
第 071 讲 如何解决公司治理问题
要解决委托代理问题，就需要一种机制，使管理层和股东的利益能够协同一致，同时对 管理层的权力加以制衡，降低他们侵占股东利益的概率，这就是现代公司治理机制的核 心。 公司治理机制可以分成两类：
- 内部治理机制：在公司内部协同股东和管理层的利益，对管理层的权力加以制衡；
- 外部治理机制：市场、媒体、中介机构、监管机构等对公司的监督管理机制。
外部治理机制
公司治理中的外部治理有三种：
- 市场压力
- 监督制度
- 声誉机制
内部治理
麦肯锡和世界银行讨论过「投资者在市场上买一家公司股票时，是否会关注公司的治 理结构」的调查。调查对象是世界范围内 200 多家大型投资机构的投资者。结果显示 3⁄4 的投资者认为公司的治理结构和财务指标一样重要。 他们愿意为一个治理机制完善的公司出更高的价格，即治理溢价 Corporate Governance Premium 在英国，治理溢价是 18%，意大利是 22%，印度则是 27%。 越是外部治理环境不佳，企业内部治理机制就显得更重要。
两职分离和两职合一
权力制衡也是公司治理的一个重要维度。 董事会主席是公司的最高权力长官，而 CEO 是公司的最高行政长官，理论上 CEO 的 任免是董事会决定的。在两个职位分离的情形下，董事会主席的责任重点会更倾向于 公司的战略发展、重大人事安排、组织架构，CEO 的则更倾向于公司日常管理经营。
代理理论
Michael Jensen 提出的代理理论认为，董事会主席和 CEO 职位二合一意味着公司几 乎所尊重大事项的最终决定权，都集中在一个人手里，这是非常危险的事情。
管理理论
代理理论认为认识自私的，所以要尽可能采取两职分离。 管理理论认为 CEO 是受成就驱动的，更愿意接受有挑战性的工作，从而实现内心的 满足。
- 独立董事
第十四章 财务报表：你需要理解的公司账面秘密
策略性信息披露
第 072 讲 三分钟摸底公司财务健康状况
- 资产负债表
- 利润表
现金流量表
利润表和现金流量表都是关于资金流量，但侧重点不同，前者重点讨论企业的经营能 力，后者考虑企业资金的流动性。 现金流有三种不同形式：
- 筹资性现金流：从投资人出融资的钱所产生的现金流；
- 经营性现金流：主营业务获得的营业收入；
- 投资性现金流：企业投资其他产品所获的现金；
第十五章 分红：上市公司的重要决策
企业的分红决策
第 073 讲 什么样的企业会分红？
股票收益由两部分组成：股价变动带来的收益——资本收益；股票分红带来的收益——股利 收益。 股利黏性 意思是一个企业一旦开始分红，市场就有了分红的预期，如果停止分红，会带来负面价 格效应。 税收也是投资者和企业均对分红有所踌躇的原因。按照美国税法，股票上涨带来的收入 面临的时候 25% 的资本利得税，而股利的税率是 40%。
- 分红决策与企业生命周期
- 如何根据分红决策选择股票
- 全球企业分红下降的趋势
第 074 讲 A 股市场的上市公司分红吗？
上涨指数基本的收益率主要是分红带来的。
A 股市场上真正分红的上市公司
普通投资者原怎么选，才能找到分红多的公司？ 银行股的估值低、涨幅小，为什么基金公司愿意长期持有？
- 如果全部配置小盘股，基金的风险太大；
- 银行的分红多
第 075 讲 股票回购是股价被低估的信号吗？
股票回购 Share Repurchase 用高于市场的价格将股票从股东手里回购回来，相当于避开监管，变相把企业的利润分 配给了股东。 股票回购日渐称为利润分配的主要工具，主要来自两方面的推动：
股票回购对于推广股权激励计划也有很重要的作用。 越来越多的企业倾向于用它替代现金分红作为一种主动的公司财务管理手段。企业宣布 回购计划，市场会解读为「不缺钱」，要进行利润分配，所以价格上涨。
第 076 讲 中国上市公司“高送转”的秘密
什么叫送转股
送转股 假设投资者持有某公司 1 万股股票，每股 40 元。今年公司利润不错，每股盈利 2 元。但公司不分红，宣布采取「10 送 10」的分红增册，意味着投资者手里的 1 万股 就变成了 2 万股…该数字不会改变公司的盈利状况，公司的价值没变，但是股票的 数量增加了。
公司为什么要进行股票转送
第一种是流动性假说 如果股票价格过高，会限制中小投资者进入市场，送转拆细了股票，相当于降低了股 价，增加了股票的供应量，从而提高股票的流动性。 第二种是股票迎合或价格幻觉 拆细没有造成实质上的价格变化，只不过是迎合了人类贪便宜的心理。认为股票从原 来的 100 元变成了 50 元，有种赚到的感觉。 如何判断送转是否合理？ 在企业高利润、高增长、高股价的条件下，企业可以通过转送的方式降低投资门槛， 增加流动性；如果不满足这些条件，则炒作的概率比较大。
第十六章 创新、监管与危机：金融市场的三位一体
创新与监管：猫和老鼠的游戏
第 077 讲 金融创新的本质是思想革命
创新就是包括新产品、新市场和新组织方式在哪的新生产函数的建立。
第 078 讲 金融监管：金融市场的逆熵过程
什么是金融监管
金融监管就是尽速吃货的逆熵过程。 熵是一个热力学概念，用来描述分子运动的混乱成都，熵值越高，混乱程度越高。宇宙 在时间维度上就是一个熵增的过程。 人类社会的复杂度越来越高，也是一个熵增的过程。当熵增达到一定程度，系统就会发 生崩溃。所以规则、法律就是将无序变为有序的行为，这就是逆熵过程。 全球性金融机构的产生，各种衍生产品、影子银行的出现都意味着市场越来越不可控， 为了让这个系统不崩溃，就需要金融监管。
- 文化与利益：金融监管尺度摇摆的根源
第 079 讲 《巴塞尔协议》：银行监管的稳健性原则
可以通过三组关键词来理解《巴塞尔协议》：协议的时代大背景，全球化、信息化；协 议具体内容，宏观审慎；协议的特征，简单可行。
- 全球化与信息化的时代背景
以资本充足率为核心的宏观审慎框架
《巴塞尔协议》对全球银行业的资产进行了详细分类，对风险资产进行了明确的界定， 还根据资产风险度的不同为它赋值（风险权重），让各银行的风险度更易衡量。
- 简单可行的操作守则
第 080 讲 创新、监管和危机：金融市场的新陈代谢
第 081 讲 从“4 万亿”理解 2008—2018 年的中国金融监管变化
信用崩塌
第 082 讲 信用崩塌是金融危机的本质
金融危机就像美丽的女人，你很难定义，但是遇到时可以认出来。——Charles P. Kindleberger
金融危机的判断标准
金融危机就是大面积的信用碰它和市场恐慌。 金融史学家 Raymond Goldsmith 认为出现金融危机的征兆：如果利率、股票、债券、 房地产、土地的价格即商业清偿能力等重要金融指标发生了不同寻常的恶化，金融机 构就会倒闭，并引发危机。
- 多种资产的价格大幅度的下降
- 市场出现恐慌情绪的苗头；
- 企业和金融机构都出现破产的现象
第 083 讲 金融危机真的是资本主义的不治之症？
金融危机周期性出现的原因？ 经济学家海曼·明斯基曾认为：金融危机发生的根源基于现代社会的信贷增长模式。 在这个模式中，经济增长和衰退取决于社会信用的扩张和收缩。而信用的扩张（收缩） 是一个自我加强的过程，这意味着「不稳定性」是内剩余现代经济体的内在运行的。 但凡出现金融危机的征兆，很多人就将其称为明斯基时刻。Minsky Moment 经济周期 = 信贷周期 明斯基理论的第一个观点是，在资本驱动的发展模式下，（信贷）金融周期和经济周期 是重合的，也就是说，信贷的扩张手说和经济的繁荣衰退，是相互作用和相互加强的。 经济增长和金融市场之间的关系，是金融体系是经济运行的基础。 金融信贷市场是现代社会经济增长最重要的基础设施。 而生产消费扩张的背后是杠杆率的上升。
信贷周期的内在脆弱性
明斯基理论的第二个观点：由于信贷市场具有内生的脆弱性，所以经济危机一定会周 期性的爆发。 积木就像是我们的信贷市场，积木的高度就像杠杆率。杠杆率越高，信贷市场就越脆 弱，越容易受到外界冲击。
政府的逆周期调控
明斯基理论的第三个观点：政府的逆周期调控可以减轻金融和经济体的周期性波动。 在信贷扩张时，政府会提高利率和存款准备金率，限制加杠杆、金融创新或者削减政 府开支，扩至扩张的速度和规模；陷入萧条时，政府则会实行宽松的货币政策、加大 政府开支、刺激投资，在制度上对金融机构的各种行为加以管理。
金融危机真的是资本时代的不治之症？
- 宏观调控监督解药的内在缺陷之一：政府必须一直做对
- 宏观调控监督解药的内在缺陷之二：大而不倒的道德风险
第十七章 科技金融：正在成为现实的未来
科技金融的全貌
第 084 讲 科技金融在颠覆什么？
科技金融在颠覆改变什么
现代金融也有两个基本特征：
- 是一个以信用主体为中心的网状结构；
- 高度专业化。
信用主体 是指银行、投行、基金这些金融机构通过粉质和业务形成网络。 所谓专业会是指业内有一套自己的专业训练体系，例如商学院的金融专业、金融分析 等。
第 085 讲 创造与挑战：科技金融是把双刃剑
- 数据隐私和数据归属权的问题
- 技术壁垒与贫富差距
科技金融巨头的关键词
第 086 讲 蚂蚁金服：数据驱动的金融平台生态
- 新物种：蚂蚁金服
理解蚂蚁金服的关键词之一：数据驱动
数据驱动 Data Driven 数据驱动不是简单的收集和使用数据，而是在线活数据的「动」和数据决策的「驱」。 所谓「动」是指数据不是存在硬盘的数字，而是实时在线的活数据，是能反映被服务 者动态变化的信息。 驱则是决策，比如是否提供贷款保险等金融服务、如何服务、费用等，都是由数据和 算法决定的。 数据驱动的金融模式和传统的区别；
理解蚂蚁金服关键词之二：平台生态
平台生态需要满足多变交互、网络效应，以及动态演化的特征。 多位多变，是指能够宁静很多产品和服务，拥有多个交易方或者使用方。
第 087 讲 哪家企业有成为科技金融平台生态的潜力？
- 腾讯在科技金融方面的竞争力
- 社会领跑科技金融的平台生态
区块链、比特币与智能合约
第 088 讲 比特币到底是什么
- 比特币：数字货币加密创世纪
- 比特币能解决现行货币的问题吗
- 比特币是否真的能解决通货膨胀问题
- 比特币到底算不算货币
第 089 讲 区块链：对世界的颠覆性改变
石头货币与分布式账本
货币的两个特性：
- 货币是一种关于价值的共识，货币流通就是一种记账方式。
- 货币的价值来自大家的认可。当人们对货币的信息向上走，货币就升值；信息 向下走，货币就贬值。
- 既然获知是一种关于价值的共识，为了取得这个共识，价值就必须相对稳定。
区块链的核心就是分布式账本。
- 货币是一种关于价值的共识，货币流通就是一种记账方式。
区块链的变革：价值重构
区块链会改变价值交互的方式，再次基础上重塑商业模式和生活方式，从而对人类社 会进行价值重构。 一般来说，一个商品的价值就是人们的共识。这个需求共识的过程就是通过市场来实 现，价格作为新会反映给供给、需求面的变化，也影响着供给和需求的改变。 这个机制必须满足两个条件：
- 要能够快速完成信用建设，且不需要第三方的认证和加持；
- 要保持价值交换、流通的唯一性。
区块链就是这样一种满足以上两个条件，跨越时间的共识机制。
三种区块链：价值重构卖相现实的过程
区块链有三种：
- 公链
- 私链
- 联盟链
区块链的局限
- 技术层面：要进行分布几张，需要同步验证存储信息，这对算力、算法都提出了极 高的挑战。
- 制度摩擦：目前人类社会最大的信用主体是主权国家。
- 人性问题：从个人来看，数据一旦上链，一切都会透明化，一切都可溯源，但真的 每个人都需要吗？
第 090 讲 智能合约就是“如果……则……”
智能与合约
合约是确立帅方权力义务的一种契约。 绝大多数人类社会关系都是合约关系。 所有机构都是合约的产物。按照罗纳德·科斯的定义，公司就是一连串的合约，包括雇 员与雇员之间的欢悦、雇员与雇主之间的合约、生产与销售之间的合约等。
智能合约 Smart contract 是可以自动重复执行的合约。 在计算机语言中，就是最简单的 if…then…
基于区块链的智能合约
比特币、区块链中的去中介化等概念的发明者都是 Nike Szabo，他认为所有的交易合 同都没有必要通过第三方完成，只需要让计算机自动处理即可。但这里有两个漏洞：
- 交易涉及资产的转移，如果交易完成后，资金的转移还要到银行进行，那智能就丧 失了意义。
- 计算机程序有被篡改的风险。
未来社会
第 091 讲 微粒社会：高清的个人主义时代
什么是微粒社会
微粒社会 通过数字化和在线化，社会上那些看不见的个体可以被看见了。个体的行为、偏好、 诉求都可以留下痕迹。任何一个微笑的人或者微笑的点都可以浮现出来，清晰的呈现 在社会大图片上，这就是颗粒度极细、多样性的微粒社会。 在这个社会里，粗放的描述是无法满足这个社会的需求的，因为很多细节隐藏在数字 化连接、数字化技术的变革里。
第 092 讲 信用社会：可以量化的未来
微粒社会还会带来一个变化，即个人信用能够快速的资产化，从而形成个人信用社会。
- 中国信用社会的弯道超车
第 093 讲 隐私和数据石油：大数据时代的两难命题
数据时代个人隐私的二元悖论
比如医院不用个人数据来做研究、分析，如何进行诊断和确定治疗方案；再比如，一 个人购票出行的记录应该算是他的隐私，但这个记录也属于车展调度安排时间时需要 用的信息。
数据的确权与利益分配问题
数据要素面临很多问题： 1.数据是非排他性的生产要素：所谓非排他性，是指一个人使用数据后并不妨碍其他 人使用。
- 只有「大」数据才有用。
第十八章 金融思维方法论：金融其实是人生决策
6 个重要的金融思维：
第 094 讲 预期思维：金融市场的底层逻辑
预期与金融市场
「预」是关于未来的，涉及不确定性； 「期」是判断和估计，关于未来情况的判断和估计就是预期。 换句话说，资金能够在社会上实现流动，本质上是因为融通上方关于未来形成了某种 共同的预期。 预期越乐观、越长期、越稳定，能获得的资金就越多、期限就越长，而且成本也更低。
预期思维
现代金融市人类社会拥有的一种能力，即借用未来为现在提供动力的能力。更深层次 地说，金融市场是不在意过去的，一切金融资产的价格都取决于它的未来预期。 要提高自己的市场价格，关键就是要提高市场对你的预期。 要怎么给市场信号呢？ 共同点就是要随势。势就是趋势。 我们生活中那些成功者大多有个共同点，就是对过去毫不留恋，对于那些并不清晰的 未来具有强大的好奇心和去改变的意志力。这就是预期思维。
第 095 讲 贴现思维：思考未来是人生的起点
「现」就是现在 「贴」就是折扣。 「贴现」就是把未来价值和现在价值之间的折算。 贴现率越高，现在的市场价格越低；反之，现在的市场价格就越高。
折旧（耗损、成本）是决定资产贴现率的重要因素
实际贴现率和名义贴现率 实际贴现率 = 名义贴现率 + 折旧率。
什么样的资产能减少折旧，降低贴现率，提高价格？
什么样的资产折旧率很低？
- 人类资本，比如容貌、体态等，这些资本在时间维度上是要折旧的；
- 后天习得的人类资本，比如知识、技能、智慧等。
启示：未来和长期原则
贴现思维最重要的原则是未来原则和长期原则。 任何希望提高自身价格的选择，都必须满足两点：
- 高增长
- 低折旧
第 096 讲 复利思维：请相信长期的力量
复利 Compound Interest 通俗地说就是利滚利。
加速度思维
24 美元以 9% 的增长率，374 年后就相当于 2368 万亿美元。 中国顶级的战略专家曾鸣老师曾经说过，企业首先要完成的是从 0 到 0.1 的突破。 在到达 0.1 这个生存阈值之前，随时都会面临帆船的风险。所以在这个阈值之前，任 何长期战略远景都是没有生存本身重要。 只有经过阈值之后，复利的加速度才能显现。
如何实现加速度
只要增长速度够快，初始值造成的差异就很快可以忽略不及，而且可以实现逆袭。 复利思维，不仅仅要求一个长期增长框架，更基本的要求足够的初始速度，只有突破 阈值，才能真正地抓住复利的加速度。
第 097 讲 风险思维：守住底线，大胆突破
风险思维是一种底线思维
在金融的收益率中，中间的线是均值，曲线表示收益率上下波动。当学术圈说最小话 风险的时候，通常是指利用风散化，将波动变小，也就是让这根曲线的波幅变得更窄。
风险思维还是一种突破思维
绝大部分普通人是「不确定性」的接受者，理所当然的将「现在的不确定」当作一个 静态的概念，但实际上，人类面临的「不确定性」是一个不断变化的过程，你如果不 能突破「当下」，就无法去接触未来。 风险是相对的概念，会随着时间、地点而变化。 风险解决方案不能着眼于当下，而要从未来回溯到现在，要动态思考。 风险思维是个非常二元对立的思维。一方面要守住安全下限，另一方面则要大胆突破 当下框架的约束。
第 098 讲 杠杆思维：帮你找到时间的杠杆
刚翻的本质就是放大效应，用小的力量撬动大的力量。 放大效应有两个特征：
- 它是不分方向的，收益可以被放大，损失也可以被放大。
- 放大效应的最终结果，取决于资金使用的地方。
杠杆原理是人类社会最基本的驱动力，因为它包含着两种特别重要的思维模式：一种我 把它称为借力思维，另一种叫硬核思维。
借力思维
吴军在《全球科技通史》中讲过，科技的进步就是人类生存的最大杠杆。 周边的人际网络也是杠杆，一个能够拥有密集和高能社交网络的人，就能够以更低的 能耗，更高效的完成事情，实现更大价值。
硬核思维
杠杆在人类成长上的「支点」是什么呢？ 就是个人的核心竞争力。一个缺乏核心竞争力的人，就是缺乏核心资产的金融产品。
第 099 讲 信用思维：金融行业的灵魂
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信用 Credit 就是个体（机构）的承诺是否可靠。 信用意味着更强连接的关系网络，更低成本获取资源的能力。 先有「信」，通过货币化后才开始「用」。 金融深化 就是更多个体的信用可以跨越更大的地理空间和更远的时间维度进行估算，转化成流 动的资金。金融就是货币化信用的交易市场，整个金融业就是一个如何建立信用、如 何衡量估算信用，并使其产生流动性的行业。 货币所代表的「标准化」和「数量化」是的信用更容易下沉到个体，也更容易产生流 动性，形成市场。 市场是迄今为止最有效的资源配置机制，市场价格是最有效的信号，信用市场会促使 信用社会走上良性的循环。 个体信用资本化的时代主要基于两个原因：
信用思维的两个层次
信用思维 一个人要怎么立信，怎么使用？怎么将其转化为资本？最简单的答案就是把自己当作 一个品牌来进行经营。评估这个品牌所处关系网络中的位置，判断竞争力，然后找最 容易形成「增强回路」的点来快速突破，获取细分市场上的优势。
后记 金融视角下的人类社会演进
增长 = （资金，技术，人力资本）x（数字化，网络化）
数字化和网络化：人类文明的进程
14-15 世纪，意大利修道士 Luca Pacioli 发现商业活动如同「物质的此消彼长」；钱 从一个地方流出，就会在另一个地方流入。复式记账法因此出现。
技术、资金、人类三要素的网络化 = 人类社会和行业的演进
在经典经济选文献中，人类经济增长依赖于三个要素：
- 资金 K Capital
- 人力 L Human Labor
- 技术进步 Advanced Technology
现代金融市场：全球第一次大规模的「数字化+网络化」
互联网——人力的数字化和网络化
一言以蔽之，过去 30 年互联网的发展就是人的网络进化过程、网络化连接产生的交互 和多样性，是巨大的互联网商业价值的来源。 关于未来有两个推论：
- 越是高频的、抽象的人类活动，进行网络化的商业价值越大。
- 对于人的活动密切相连的「物品」进行网络化的商业价值巨大。