价值
自序：这已是条长期主义之路
作为一名创业者，究竟怎样才能持续不断地创造价值？ 那就是长期主义 ——把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中，尽力学习最有效率的 思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。
其实，人生的每一次选择都是一次重要的价值判断，而每一次判断都来源于人们的底层信 念。
真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社 会的整体繁荣。
第一部分：寻找价值的历程
1. 价值的底色
我的知识大树
构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点，而这与我的儿时际遇不 无关系。 查理·芒格也曾说：“学习让你每天晚上睡觉的时候都比那天早上醒 来时聪明一点点。”
三把火 理论，即凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富， 而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观，这 也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。
在快速变化的市场中寻得洞见，不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾历史 的曲折演进，通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求。
所谓 [[file:20210203002503-business_opportunity.org][商机]] 就是解决痛点，对于候车的乘客们来说，消解无聊、制造快乐的东西 就是最好的产品。[[file:20210203002503-business_opportunity.org][商机]]
因为价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真 实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正 有意义。
人生第一次操盘
因为只有选对了目标市场才能总结出符合实际的商业规律。 用现在的话说，就是进行消费者购买决策过程研究，包括购买渠道、价格敏感度、品牌 知名度和美誉度、产品喜好、售后服务满意度等内容，分析影响消费者购买决策的主要 因素。
人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。
从五矿到五湖四海
读书、思考、实践，对这个世界的好奇和探索，使我在很小的时候就明白，追求事业和 梦想，必须对自己有所承诺，着眼于长远，全神贯注并全力以赴。在不同的际遇中，学 习所有能学习到的最高标准，从而获得理解与洞察的能力，这是我一直以来坚持的长期 主义。
2. 价值投资启蒙
现代历史交集之地纽黑文
再比如对于「风险」这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投 资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从 “后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下／自下而上的基本面在驱动收 益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素在本 质上有哪些相关性及联动性？
偏执带来的不断碰壁
在耶鲁大学的求学实践，让我认识到了与以往认知完全不同的思维模式：诚实地面对自 己的内心想法，比正确的答案更加重要。
经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯有句名言：“处世的智慧教导人 们宁可依循传统而失败，也不愿意打破传统而成功。”（Worldly Wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.）
我事后总结，求职可能不仅仅是为了找到工作，更是为了找到真正的自我，展现自己的 独特性。
尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的 方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有 损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。
初识大卫史文森
史文森后来提出创新性多样化投资组合理论的基础 和几个朋友把史文森所著的《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment）(4)一书 翻译并引入中国。
投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握。
走进耶鲁捐赠基金
史文森领导的耶鲁捐赠基金有以下四个显著特点： 第一，独立严谨的投资分析框架； 第二，清晰的资产分类及目标配置体系； 第三，充分运用另类投资，尤其是那些市场定价效率不高的资产类别，如风险投资、对 冲基金等； 第四，近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神。
我开始思考，如何建立一家真正践行长期投资理念、穿越周期、不唯阶段、创造价值的 投资机构。建立一家这样的投资机构，成了我的夙愿。
从机构投资的历史，到机构投资的未来，我都有幸能够近距离地学习和理解；从互联网 经济的诞生，到互联网泡沫的消解，我都有幸能够亲身地感受和反思；从近乎信仰的投 资理念，到抱朴守拙的受托人责任，我有幸能够理解其中一二。实践告诉人们，方法和 策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。
3. 价值投资初试炼
孕育和新生
对于一名投资人而言，理解潜藏在巨大势能中的关键行业和企业，是非常重要的能力。 一旦善于理解变化，投资人将极大拓展其可理解的范畴
老友记开张
这是一个无比沸腾的时代，无法失去，不能错过，即使舒适也切莫沉寂，宁愿艰巨也不 要无趣。 我们几个创业伙伴还有一些共同的特点： 第一，从来都不知道怎么赚钱，但擅长学习； 第二，从来都不觉得有什么东西是学不会的，在学习上非常愿意花时间，不断吐故纳新； 第三，在实践中学习，边学边干，边干边学； 第四，热衷于开诚布公地分享，发表自己真实的想法和意见，不去争论谁是对的，而是 去争论什么是对的； 第五，酷爱读书，遇到一本好书便彼此分享读书心得，举办围炉夜话和读书沙龙。
中国号快车，请立即上车
尝试可能只是意气，但坚持却是勇气。
迈克尔·波特（Michael Porter）在《国家竞争优势》（The Competitive Advantage of Nations）里提出国家竞争力的四阶段论：一是生产要素导向阶段（依靠 资源、廉价劳动力）；二是投资导向阶段（依靠政府主导的投资）；三是创新导向阶段 （依靠科技创新）；四是财富导向阶段（依靠金融资本运作）。
大行情中特立独行
投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向 生长的本能。 有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我 们从一开始就无法与之磨合。 在短期与长期、风险与收益、有所为与有所不为之间，我们修炼自身的内核，坚持做正 确的事情。
我们更加坚定了一直坚持的信念：一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能 简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得 关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值jjx。只要 是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的 奖励。
真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为 一时一地而自乱阵脚。
基因决定了非如此不可
具体的执行中， 第一步就是寻找投资思路，基于对行业的深度理解，找到真正产生价值的信息，获得对 行业价值链、生态环境的全面洞察，提炼行业发展周期中的重要变化，尤其是提炼看似 无关、实则相关的重要联系，把不同的思维角度碰撞在一起； 第二步就是投资思路分析，去测试和判断你得到的信息和想法，把真正有关系、有联系 的事情想清楚，思考原因的原因，推导结果的结果，而不是用简单的线性思维思考； 第三步是投资思路管理，把投资思路代入真实的商业周期或产业环境中，变成一个可执 行的项目，包括怎样投资、怎样交易、怎样运营、怎样创造价值，形成最终的投资表达 方式。
在无关处寻找有关，在有关处探求洞见，在洞见后构建方案。正是这样的“三步走”策略， 决定了一种价值投资机构可以成为多种形态。 第一，可以建立全阶段、跨地域的投资模式，做全天候、全生命周期的投资机构。一旦 研究发现绝佳的商业模式和与之价值观契合的创业者，就可以自由发挥； 第二，可以成为非活跃的主动投资机构。主动是指将投资的着眼点放在创造价值上，做 正和游戏，不算小账。非活跃是指不用随时准备交易，不需要太大交易数量，甚至可以 除了研究什么都不做，但要时刻保持高度警惕，随时准备抓住机会，一旦出手就要“少 而精”，积累一个高质量公司的组合； 第三，可以成为提供解决方案的投资机构（Solution Capital）。价值投资的外延在不 断丰富，对价值创造过程的理解还可以转化成为企业发展提供解决方案，推动产业变革。
第二部分：价值投资的哲学与修养
4. 价值投资方法与哲学
本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与戴维·多德（David Dodd）在1934年共同写下 的《证券分析》（Security Analysis）
投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析： 看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局， 是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业； 看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有 没有核心竞争力。 看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力， 有没有企业家精神；
做价值投资还要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、 如何变化、如何消亡，以及这些结果背后的驱动因素，看成因和结果；
从持续 20 年的零售业研究谈起
研究驱动
价值投资最重要的标志就是研究驱动。对于一家专注于研究行业、研究基本面的投资公 司，核心能力就是对商业本质的敏锐洞察。
因为最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理 即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。
坚持这一点的理由很简单：如果没有对一个行业研究深、研究透，那为什么要投资这个 行业中的公司？
深入研究 = 研究深 + 研究透
研究深是指做的研究必须基础和根本。 第一，我们非常喜欢和创业者打交道，而且是在他们经历剧烈变化的那段时间打交道， 这样我们就有机会参与到伟大企业的成长过程中。 第二，我们非常喜欢研究全球的商业进化史，通过在世界各地寻找先进的商业轨迹，对 全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。
更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策。
诸如少子化、老龄化、家庭平均人数减少、单身人口比例增加以及上述因素导致的其他 变化，这些都会不约而同地指向一个新的行业机会，即宠物市场。
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什么是关键时点？就是在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉 产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。 什么是关键变化呢？就是环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础 设施完善、需求的升级或转移等。
独立研究 = 独特视角 + 数据洞察
独立研究能够重构一个条理分明的世界，让投资人在清晰的经度（比如产业上下游） 和纬度（比如不同产业的交叉融合）中获得不一样的视角，比如，投资人通过与餐饮 零售企业的交流，与生鲜电商企业的交流，与外卖送餐企业的交流，可以形成对食材 溯源、供应链管理、门店运营等全产业链的认知，在此基础上，就能够看到行业真正 的痛点。
独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重 仓。
有这样几个理解： 第一，数据不等同于真相，真相往往比数据更加复杂，研究人员需要看到的是具象化 的真相，而不是抽象的数据； 第二，数据本身没有观点，研究人员不能预设观点、只喜欢那些能够支持自己观点的 数据； 第三，数据不一定永远有用，不同情况下，一些曾经有用的数据可能不再有用，需要 找到新的指标。
精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。
理解时间的价值
对于投资人而言，研究驱动是决定投资成败的基本功，而如何理解时间的价值往往是决 定投资格局的关键。
正确理解时间的跨度
真正有效的研究往往是长期的，需要时间的沉淀。
时间创造复利的价值
每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间 越久对生意越不利的，则是“费用”。
把时间作为选择
把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。
时间是最好的复盘
对时间的第四个理解角度在于，时间是检验投资决策正确与否的重要标准。 如果在投资企业5年、10年之后尚不退出，看起来似乎是“长期投资”，但如果不去复盘 和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。
时间是创新者的朋友，是守成者的敌人。
对于投资人而言，底层思维中必须包含经过时间检验的价值观。
世界上只有一条护城河
那怎样的生意和企业是好的生意和企业呢？巴菲特认为其中的关键是寻找护城河。 世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。 那么怎样才能拥有这种动态的护城河呢？理解动态的护城河的第一个视角，也是最重要 的一点，就是要理解企业所处的时代背景和生态环境。
沃伦·巴菲特曾经有过这样一段表述：“就互联网的情况而言，改变是社会的朋友。但一般来 说，不改变才是投资人的朋友。虽然互联网将会改变许多东西，但它不会改变人们喜欢 的口香糖牌子，查理·芒格和我喜欢像口香糖这样稳定的企业，努力把生活中更多不可 预料的事情留给其他人。”
“管理哲学之父”查尔斯·汉迪曾提出第二曲线理论，也就是企业应该 在第一曲线（主营业务）增长平缓前，找到第二曲线代替第一曲线担当增长引擎。
理解动态的护城河的第二个视角，也是很重要的一个方法论，就是在不同领域之间创造 联系，以不同的视角看问题，形成全新的思维角度。克里斯坦森在《创新者的窘境》中 将创新定义为两类：维持性创新和破坏性创新。 商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看 给消费者创造怎样的价值。
理解动态的护城河的第三个视角是开放性。开放性是与封闭性相对的，真正伟大的公司 敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。
因此，在未来的商业逻辑中，企业从求赢变成不断追求新的生长空间，从线性思考变成 立体思维，从静态博弈变成动态共生。
投资的生态模型
人、生意、环境和组织 :ATTACH:
看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模 式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实 现载体。 对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人 选对了，风险自然就小了。
看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商 业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。
所谓商业模式 Business Mode ，包含客户价值主张、盈利模式、资源和流程。 更关键的，是理解这个生意的演变可能：它从哪里来，会到哪里去，哪些前提决定了 生死，哪些转折影响了成败。
看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环 境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。
看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看 组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。
最后需要强调的是，人、生意、环境和组织的分析框架是开放的、动态的，在不同的 市场、不同的投资项目分析中，不同的底层要素发挥不同权重的作用。所以，理解这 个分析框架最重要的是思考其内涵，而不是一味地简单套用。
在变化的系统中理解投资
我们首先强调变化……拥抱变化既是保持警惕，又是适应和进化，这构成了思考和行动 的前提，能够帮助投资人忽略“天气”，穿越周期。 其次强调思考的层次性。思考的终点是生意的本质，但思考的过程还要覆盖生意所处 的生态系统，看生态各个组成要素之间的契合度。 最后强调行动的可执行性。并且还提出了“产品导向和用户导向要交替进行”的管理理 念。
从发现价值到创造价值
价值投资在刚被提出时，即强调建立完整、严谨的分析框架和理论体系。其中最重要的 三个概念就是“市场先生、“内在价值”和“安全边际”
[[file:20210204003544-mr_market.org][市场先生]] (Mr. Market) 指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格，却不 会告诉你真实的价值。
企业的内在价值 Intrinsic Value 是指股东预期未来收益的现值，这其中有一 个关键前提是“现值”这个概念的出现。
运用安全边际 Margin of Safety 就是在理解“内在价值”的基础上和“市场先生” 打交道的有效方式，“安全边际”要求投资人保持合适的理性预期，在极端情况下还能控制亏损。
便宜的公司已经消失了
早期的价值投资更依赖于对企业资产负债表的分析，算市净率（P/B），即把企业资产 价值算清楚后，用低于清算价值的价格买入资产，赚被市场低估的那部分钱。 到20世纪六七十年代以后，便宜的公司已经很少了。1976年，本杰明·格雷厄姆在接受 《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）采访时也指出：“价值投资的适 用范围越来越小。 这个时期的沃伦·巴菲特逐步受到菲利普·费雪（Philip Fisher）和查理·芒格的 影响，从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。 价值投资的理念已经从早期关注市净率发展到关注企业真正的“内在价值”阶段，从“寻 找市场低估”发展到“合理估值、稳定成长”，可以说是价值投资理念的完善和丰富。
坚持长期结构性价值投资，持续创造价值
“市场先生”“内在价值”“安全边际”这些经典概念有了更多新的含义：更加成熟的市场 效率、企业自身的内生动能以及不断变化的外界环境，构成了理解价值投资的新角度。 价值投资的内涵和外延都在变化。 如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。
怎样理解价值投资的内涵和外延都在发生变化呢？ 凭借金融基础设施的逐渐完善和市场规则的有序发展，金融市场效率得到根本性提升， 价值发现和市场估值的落差在逐步消弭，传统价值投资的回报预期显著缩小。价值投 资者显然很难找到被极度低估的投资标的 技术进步使得企业及其所处环境发生了巨大演变，新经济企业的估值方法也与传统企 业完全不同，寻找可靠的、前瞻性的新变量成为价值投资演化的核心所在 一方面，在全球经济持续增长和资本快速流动的前提下，创新已经产生溢价。 另一方面，我们仍处于快速变化和技术创新的成长周期中，创新的产生需要跨维度、 跨地域、跨思维模式的整合交融，把许多看似不相关实则能够产生爆发性合力的创新 要素结合在一起，可能会实现更高维度的能量跃迁。 价值投资由单纯的静态价值发现转而拓展出两个新的阶段：其一是发现动态价值，其 二是持续创造价值。
所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、 反投机、反零和游戏、反博弈思维。 长期结构性价值投资的核心是格局观，不断颠覆自身，重塑产业，为社会持续创造价值。
坚守三个投资哲学
我常用三句古文来概括它们：“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”“桃李不言，下自成蹊”。
弱水三千，但取一瓢
首先，如何理解投资过程。投资项目分门别类，好比“弱水三千”。 其次，如何理解投资机会。这里的关键在于选准“那一瓢”。我不喜欢做天女散花式的 投资，而是希望抓住最有价值的投资机会，用超长期的资本对企业做最大化的投资。 再次，如何理解基础研究。这就需要辩证地思考“但取一瓢”，不能只看一个行业，其 他通通不考虑，否则也会影响研究的深度和广度。 桃李不言，下自成蹊”，出自《史记》，原意是桃树和李树不主动招引人，但人们都来 赏花摘果，在树下走出了一条小路
价值投资最伟大之处在于，它将“投资”这项难以确定的事情变成了一项“功到必成”的 事业，变成逻辑上的智识和拆解，数字里的洞见和哲学，变化中的感知和顿悟。“唯有 诗人能扩张宇宙，发现通向新真理的捷径”，我们在长期主义之路中探求本质，在 未来和此刻间搭建通途。
5. 价值投资者的自我修养
坚持第一性原理
第一性原理由亚里士多德提出，他强调「任何一个系统都有自己的第一性原理，它是 一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。」
沃伦·巴菲特在《聪明的投资者》的序言中写道： “要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而 是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这 种体系造成侵蚀。”
理解投资系统的第一性原理需要解构和溯源投资过程中的底层要素，即资本、资源、企 业及其创造的价值；需要思考清楚投资的前提和出发点，即为什么投资，投资是为了什 么。 投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意 的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。
回归投资的基本定义
关于投资，有许多经典论述，比如约翰·博格讲过：“投资的本质是 追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服恐惧和贪婪，相信简单的 常识。”本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道：“投资就是通过透彻的 分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”沃伦·巴菲特曾说：“在投资时，我们 要用企业分析师的眼光，而不是市场分析师、宏观经济分析师，更不是股票分析师的 眼光。”
理解商业的底层逻辑
因此就需要从现象出发，抓住可以把握的关键要素，理解商业的底层逻辑。
强调理性的好奇、诚实与独立
三把火理论，就是说人生中只有火烧不掉的东西才重要，即一个人的知识、能力和价值 观，而支撑这三个方面的，是一个人理性的好奇、诚实与独立，这三点构成对价值投资 者的基本要求。
为什么强调理性？因为所谓的好奇、诚实和独立，都必须把严格的理性作为前提。理性 意味着拒绝短期诱惑、功利心和许多天然的人性弱点，同时意味着拒绝主观臆断，以怀 疑的态度、科学的方法去提出问题并找到答案。
理性好奇
第一，好奇心一定源自原创性的头脑，可以打破所有条条框框的约束。好奇心的本质 是自我驱动力 第二，这种好奇心不受短期利益的影响，不受金钱驱动 第三，好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下 去，也不是为了战胜市场
理性的诚实
首先，诚实是最好的信义，不要骗别人，要在理性中保持专业和严谨，不能为了一时 诱惑而失信于别人 其次，诚实不仅仅是对别人讲信用，关键还是对自己坦诚，对自我有清醒客观的认知 另一方面，还要对自己的优点保持诚实，敢于认可自己，在很难做判断的时候做出决策
拒绝投机
本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中指出，表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与 无底深渊。他认为：“投资是一种通过认真分析研究，有望保本并能获得满意收益的行 为，必须以事实和透彻的数量分析作为基础。不满足这些条件的行为被称为投机，投机 往往是奇思异想和猜测。” 信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。
拒绝零和游戏，做正和游戏
价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱， 而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。 等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事 情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。
警惕机械的价值投资
警惕机械的价值投资就是“要警惕右、防止左，但主要是防止左”。价值投资的“右”是指 机会主义者，要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者，比“右”更可怕： 第一，他们非常有隐蔽性，极其信仰价值投资，一旦发现别人有什么不对，就会说“这不是 价值投资”； 第二，他们非常投入，基本功扎实，做分析建模型很厉害，而且往往都是百科全书式的，似 乎什么都了解、都知道； 第三，他们以为自己非常诚实，且自认为做好了自我认知，因此就把自己也给骗了，沿 着自己相信的方向一根筋地往深里走。
现代医学的奠基人克洛德·贝尔纳（Claud Bernard）有句名言：“构成我们学习最 大障碍的是已知的东西，不是未知的东西。”
与市场和解，与自己和解
那怎样才能避免做机械的价值投资呢？ 两个方面：第一，学会与市场和解，及时看看市场的反馈。 其实投资人应该利用好市场的反馈，不断提高全面思考的能力，而不是寄希望于“市场先生”能够符合自己的预期。 第二，学会与自己和解，保持平常心，及时接受自我反馈。
避开价值投资中的陷阱
陷阱一：价值陷阱
第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。
陷阱二：成长陷阱
第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资 之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投 资。
菲利普·费雪是成长股投资策略的开创者。他的核心投资理念在于，投资目标应该处于 持续成长中，增长率至少应该高于整体经济，否则就不能持有。
陷阱三：风险陷阱
第三个陷阱是风险陷阱，避开它的要义是不要错估风险。在现代金融学范畴中，风险 往往被理解成市场波动，但这种理解是有前提的，即市场是有效的。从价值投资的角 度看，风险更有可能是资本永久性、不可逆的损失，包括环境的不可逆、趋势的不可 逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。要善于识别真正的风险，包括估值风险、企业 经营风险和资产负债风险等。
陷阱四：信息陷阱
第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、 依赖研究的工作模式，很多投资人收集信息的能力很强，但同时也面临着信息过载的 问题。很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而 是你过于相信了自己所掌握的信息。
价值投资无关对错，只是选择
所以选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让 你有幸福感的东西。
交给我高管的钱，就一定把它守护好
我在从事投资的第一天就学到一句话，叫作“我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱”。
高瓴公式
时间回报公式
所谓时间的价值，可以从这两个方面来理解：一方面，一笔好的投资，其投资收益会随 着时间的积累而不断增加，时间是好生意的朋友。另一方面，真正好的投资，从某一维 度来看，其收益在短时间内可能有限，但如果把时限拉长，或者从不同维度、不同系统 来看，从范式转移的动态角度来看，其收益可能已经在不断地飞速增长，并且是复合的、 高阶的、长期的。
选择与努力公式
在与无数投资人、创业者、企业家的交流中，我愈发觉得，选择比努力更重要。对于投 资人而言，选择是一种判断；对于创业者而言，选择是一种勇气；对于个人而言，选择 是一种相信。选择与努力的关系就好比1和0：做出正确的、让自己心灵宁静的选择，就 获得了那个珍贵的1；在这个基础上，凭借天赋不断学习、探索和努力，就是在1的身后 增加无数个0。选择是初心，努力是坚持。
选择的定义公式
无论是投资还是创业，或者是从事许多别的行业，选择的核心是让人与事相匹配，合适 的人在合适的事业上，一定能够取得非凡的、指数级的成功。
组织人才观公式
把最聪明、最靠谱的人聚合在一起，一定能够产生巨大的化学反应。 长期的使命感和共同的价值观，是激活人才的反应条件。
组织文化与价值观公式
在所有维度或坐标中，最关键的是要形成多位一体的价值观坐标。 价值观对齐的基础是有吸引力的组织文化。
哑铃理论公式
我们认为在未来的产业变革中，传统经济的转型升级和创新经济的创新渗透将成为两股 重要力量。 这场化学反应的关键是找到最具活力的催化剂，而价值投资机构一旦成为提供解决方案 的资本，就可以瞬间激活哑铃的两端，成为传统与创新的组织者、协调者。
价值投资创新公式
运用第一性原理意味着追本溯源、回归本质，并在此基础上升维思考，从更大的框架、 更高的视角去考虑问题。 无论是以价值重估去发现价值，还是以价值重构去创造价值，出发点都是从提高产业效 率、增加社会福祉的角度，通过产业重塑，持续不断地疯狂创造价值。
第三部分：价值投资的创新框架
6. 与伟大格局者同行
想干大事、具有伟大格局观的创业者、企业家是最佳合作伙伴，“格局观”就是我们与企 业的接头暗号。 芝加哥大学教授阿玛尔·毕海德（Amar Bhidé）在其所著的《新企业的起源与演进》 （The Origin and Evolution of New Business）一书中指出，经济学家把企业家在经 济思想史中表现出来的能力划分为四类：对不确定性的承担、对创新的洞察、超强的执 行力与极致的协调能力。这与我们对创业者、企业家伟大格局观的定义不谋而合： 第一，拥有长期主义理念，能够在不确定性中谋求长远； 第二，拥有对行业的深刻洞察力，在持续创新中寻找关键趋势； 第三，拥有专注的执行力，运用匠心把事情做到极致； 第四，拥有超强的同理心，能协调更多资源，使想法成为现实。
拥有长期主义理念
而把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是 做正确的事情后自然而然产生的结果。 对长期主义理念的第一层理解是坚持初心。 对长期主义理念的第二层理解是要保持进化。 对长期主义理念的第三层理解是“终局游戏”的概念。
拥有对行业的深刻洞察力
真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势 中的定式。 电商的本质是人和商品的连接，核心在于解决效率问题。而促使流通加快的方式， 既可以是人找商品，即以商品为中心；也可以是商品找人，即以人为中心。
拥有专注的执行力
义无反顾的投入
这种义无反顾的企业家精神，反而能够打破迂腐的行业惯例，成就更有效率、更可持续 发展的行业新准则。
把小事做到极致
1988年，伊查克·爱迪思（Ichak Adizes）写了《企业生命周期》（Managing Corporate Lifecycles）一书，揭示了企业难以摆脱的“宿命”。但是，创业者的果敢 和专注，却恰恰是企业“延缓衰老”，甚至“涅槃重生”的基因。
拥有超强的同理心
同理心不等同于同情心（Sympathy）。同情心通常是对他人困难境遇的一 种怜悯，而同理心则是真正站在对方的处境，来感受和判断。同理心是一种发自内心的 尊重和关爱。
彼得·德鲁克在《管理的实践》（The Practice of Management）中说，他认真研究了 美国20世纪50年代大学中开设的课程，发现只有两门课对培养管理者最有帮助：短篇小 说写作与诗歌鉴赏。
没有一定要做的生意，但有一定要帮的朋友。 任何时候，都不要让处境、金钱、教育背景以及其他东西成为你的负担，让你与现实和 他人产生隔阂。
选择与谁同行，比要去的远方更重要
在奋斗的过程中，难以预料前路如何，选择与谁同行，比要去的远方更重要。
我们是创业者，恰巧也是投资人
为什么要坚持“我们是创业者，恰巧是投资人”这份初心呢？ 第一，价值投资和许多别的生意本质上并无不同，只是我们选择用投资来表达创业的过 程。 第二，我们以“创业者、企业家的思维”来做投资，把价值投资者看作长期的创业者。 第三，价值投资者恰好可以参与许多创业的过程，与许多创业者共同面对创业的风险和 收获。
做创业者、企业家的超长期合作伙伴
首先，帮忙时别添乱，在帮忙之前要明确别帮倒忙。 其次，让创业者和企业家做企业的控制人，做关于控制权的设计，坐在企业的主驾驶 位上。 创业活动本身最大的风险其实就是保持不变、不敢去冒险，如果创业者不去冒险的话， 投资人就在冒最大的风险。 再次，投资人不应该只提供资本，在企业有需要的时候，还要能够参与企业创新研究、 快速发展的整个过程，提供针对不确定性的预判和行动方案，根据外部环境生态的变 化，与企业一同成长。 最后，做事情、看项目、与人打交道的出发点应该是相互尊重和认可。
在科技创新和新商业革命的浪潮中，人的因素不应被遗忘，企业家精神不应被忽视。 长期主义者们可以把自己的经验、感受与彼此分享，获得对生意、创新和价值的讨论 和共鸣，在开放共赢的长期观念中，促成价值在未来的流转与创造。
7. 持续创造价值的卓越组织
实践价值管理：做一名超级 CEO
我认为超级 CEO至少有两项核心能力： 第一，保持自由思考； 第二，真正理解并实践价值管理。
保持自由思考
说到主动为企业创造变化，埃隆·马斯克给予我们很多创新的启示。 第一，他拥有真正跨行业、跨领域、跨专业的自由思考能力。 第二，他对商业模式的理解永远围绕着创造价值，不去管传统的商业模式或财务指标， 不断打破常规去构建新的载体。
一旦超级CEO们能够保持自由思考，就将拥有超级工具箱。
真正理解并实践价值管理
每一位企业家都应该是价值投资的天然实践者。 超级CEO的管理重心应该始终围绕价值创造本身，从资产配置、资金管理、运营效率等 角度，深刻理解商业模式的本质，让企业的资源、流程匹配最大化创造价值的全过程， 包括精细化运营、资本再配置等。
初创企业在一开始就需要精细化运营 Refine Operation。精细化运营不是一味 地降低成本、精简流程， 因为单纯的运营效率提升存在不可持续性；与此相对应的是站在顾客视角来确定产品、 服务和流程的价值结构，因为只有顾客需要的才具备价值，再在此基础上梳理完整的 价值链来提升整体效率。
资本再配置也是实践价值管理的重要维度。资本再配置的方式一般有三种：再投资、 储蓄、返还给股东或者债权人。
打造文化：追求内心的宁静
企业文化必须在创业一开始时就建立起来，不能出问题，也无法推倒重来。
拥有运动队文化的公司具有以下四种特质。 第一，有运动员的运动精神和拼搏态度，敢拼想赢不怕输。 第二，有运动队的协作精神，有同理心，相信团队是取胜的基石。 第三，可以做陪练，又不甘于一直做陪练。 第四，用成绩说话。
绽放人才：和靠谱的人做有意思的事
那如何定义“靠谱的人才”呢？ 第一，自驱型的人。自驱型的人寻找事情背后的意义，追求人生的意义感，拥有专注解 决问题的最佳效率，而不需要更大的组织规模。 第二，时间敏感型的人。 第三，有同理心的人。有同理心的人往往习惯于换位思考和通盘考虑，而不是机械地完 成任务。 第四，终身学习者。与具有固定型思维（Fixed Mindset）的人相比，拥有成长型思维 （Growth Mindset）的人更加重视学习和挑战，把学习作为终身的乐趣和成就，而不是 短暂的、功利性的斩获。
在创业公司中，更好的方式是把培养和“绽放”人才作为中心工作，开发每个人和团队的 能力。
激活组织：创建好的小生态系统
从雇佣关系进化到合作伙伴关系
不是老板给你一张网，让你捕几条鱼，而是你主动去寻找一片海、一个更好的捕鱼方式， 甚至一个更好的养鱼方式，等等。
组织生态系统的四层含义
第一，要以学习为基础、以学习为取向，而不是为了最大化短时收益。 第二，要具有赋能型的机制或载体。 第三，打造一个去中心化的组织。去中心化的核心是让听到炮声的人来做决策，而不 是让听到炮声的人打电话请示连长、连长请示营长、营长再请示团长。 第四，不断进化。有一个新概念叫“组织力”，即企业的内生凝聚力和驱动力。组织力 越强，企业增长或转型的加速度就越大。
一个卓越的创业组织最好的状态就是年轻的状态，依靠内生的组织力，没有包袱、满 是憧憬，不假思索、以终为始；在长期主义的范畴中，把组织的基因、商业的逻辑、 外界的环境和创业者的个人禀赋贯通融合，实现组织对环境的瞬时响应和对生意的长 期助力。
8. 产业变革中的价值投资
哑铃理论：让科技成为和谐再造的力量
新经济来了，旧产业输了？事实似乎并非如此。 理解创业2.0并非只有一个维度，不能把产业做简单的新旧分野，真正的新经济意味着 一种全新的理念和经济发展驱动力。 面对产业变革，我们提出了“哑铃理论”。哑铃的一端，是新经济领域的创新渗透。 哑铃的另一端，是传统企业的创新转型和数字化转型，即传统企业运用科技创新做转型 升级。
我们对传统企业的思考是，要实现创新升级，需要完成三个方面的转型： 第一，要实现资产的动态配置，优化资产负债表； 第二，要有精益化管理的思维和能力，提升运营效率； 第三，要拥有全球视野，能够走出去，进行国际拓展。
突破生命科学：研发与创新
在无数产业中，对人类社会影响最深远、最具基础性变革力量的，还是生命科学领域。
拥抱消费转型：升级与细分
零售即服务，内容即商品，所见即所得
消费的问题不仅是需求的问题，还是供给的问题。 在新消费的概念中，产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求， 换句话说，零售即服务，内容即商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的 品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。
零售的关键不仅仅在于商品，还在于体验，包括购买前、中、后的一系列体验，使得 消费者随时可触达、随时可决策、随时可终结。 这里需要思考什么是消费者的终身价值。 而一个商品创造的真实收益，应该是用户累计购买的价值总和。因此，好的商业模式 能够从整条产业链来考虑，要求各个环节的生产者把提升消费者终身价值作为根本行 动指南。
新零售的结果就是用数据把前端智能化，把后台中枢化，用后台的算法指导前端的场 景，减少时间的错配、空间的错配和属性的错配。新零售的实现方式，就是用更加细 分的场景满足不断变化的需求，好的消费场景是打造品牌力的关键。
闯入智能时代：产业互联网
中国消费互联网领域涌现出诸多创新。 一是游戏改变支付、电商、零售、教育以及更多行业。 二是互联网商业模式的融合创新。微信通过即时通信带动更多的交易和服务，用户在通 信软件上，可以享用购物、交通、音乐、支付、政务等功能 三是线上线下全渠道的互联网创新。线上移动直播带来个性化、互动式的购物体验，买 东西成为一种娱乐方式；
我们提出的解决方案是“传统行业+‘ABC’”，“ABC”指人工智能（AI）、大数据（Big Data）、云计算（Cloud），这比“互联网加传统行业”更丰富。 传统产业的调整和升级将随着“ABC”的发展演进为一场以行业为“底数”，科技为“指数” 的“幂次方”革命。
以物流行业为例，无论是在怎样的科技水平下，其商业模式的关键都在于“成本”和“服 务”。周胜馥在中国香港创建的货拉拉 其核心亮点在于两点：一是凭借移动互联网的数据赋能优势，实现了货主与运力的最优 撮合，把最能满足需求的运力匹配给最合适的货主； 二是依托卓越的创新力、执行力和本地化服务能力，快速形成平台规模和车网密度，通 过“智慧物流”等技术手段，把规模优势真正转化为成本优势，降低物流成本。
弥合传统经济的数字鸿沟需要两个层面的融合和助力。 第一，基础技术领域的创新和应用。 第二，供应链的数字化、智能化。数字化供应链对生产力提升有着脱胎换骨的效果。
价值创造赋能路线图
数字科技化赋能是在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”， 也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。
数据是生产资料，有流程才能运营，有算法才能升华。数据、算法和流程，应形成相互 促进的正向循环，对业务产生价值。
精益管理与浪费相对，如果正确识别了“浪费”，可能也就理解了精益管理99%的含义。 在实践精益管理的道路上，最重要的事情就是认识价值。客户是价值的定义者，以合适 的价格、合适的品质满足合适的客户需求，这时价值才能够充分表达；厂商是价值的生 产者，如何满足定义者的要求，这考验了生产者的认知能力和组织生产水平。
世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进 生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。 在坚持长期主义的实践中，要不断寻找驱动行业发展的创新力量，通过科技创新和人文 精神消弭发展中的问题，实现更具普惠意义的价值创造。价值投资有涵盖过去的定义， 也有面向未来的启示，这是对长期主义的理解和尊敬。
9. 价值投资的实践探索
价值投资者只有在长远问题上想清楚，在行业塑造、价值创造的维度上想清楚，才能经 得起时间的考验。
创造新起点：实体经济巨头的价值重估
发现价值是第一步，在市场的过度悲观氛围里寻找到真正的价值奇点，需要依托于对产 业的长期跟踪研究和系统性思考；创造价值则是第二步。 一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境，其积累的生产能力、供应链效率和品 牌价值，是对那个年代最完美的诠释，堪称经典，而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解， 也不会凭空消失。
激发新动能：重仓中国制造
开拓新世界：think big, think long
10. 永远追求丰富而有益的人生
教育是对人生最重要、最明智的投资。 再比如动态护城河理念，强大的学习能力和对事物的敏锐洞察力，是一个人能力的护城河。
长期主义的人才观
对于有潜质、价值观一致的员工，我们奉行长期主义，不着急，慢慢来，给予其充足的成长时间。
成长型的人才培养机制
教育和人才是永不推出的投资
教育是一个很讲究情感关怀和激励的领域，越是处于一个“机器横行”的人工智能时代， 我们就越是呼唤人性中独特的同理心和情感互动等真正有温度的东西。 未来的构建需要无尽的想象力和踏实的执行力，这两种力量汇聚在一起就是创新，而创 新的核心正是人才。
后记：做时间的朋友
米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）式的“金融资本主义”定义了长久以来的商业价值观， 即企业有且只有一个社会责任——利用其资源从事旨在（为股东）提高利润的活动，那么我 们是否应该用更长远的视角思考究竟是否存在更好的商业范式，以通过保持恰当的利润水 平，实现更长期、更持续、更健康的社会发展呢？
如果通过投资实现的资本配置不能促进人、社会和自然的和谐发展，而是将社会推入一种 荒蛮、冷漠、充满浪费的旋涡，人们无法获得伴随经济发展而应得的权利，企业失去了赖 以生存的社会环境，那这样的资本有何意义呢？